事件描述

    　　公司2025 年前三季度实现营收961 亿元，同比增长13%，归母净利润41.4 亿元，同比增长14%。其中单三季度实现营收373 亿元，同比增长14%，归母净利润15.0 亿元，同比增长0.3%。此外，海大集团拟将其控股子公司海大控股分拆至香港联交所主板上市。本次分拆实施前，海大集团拟将下属境外与饲料、种苗和动保产品生产经营相关的子公司股权重组至海大控股旗下，且于香港联交所上市日起5 年内，海大集团持有海大控股的股权比例不低于75%。

    　　事件评论

    　　饲料：经测算，公司单三季度饲料板块归母净利润约13.7 亿元（考虑股权激励费用计提与转回），同比增长34%。销量方面，测算公司单三季度饲料销量约860 万吨，同比增长21%，水产料、禽料、猪料销量同比分别增长约23%、10%、40%。预计全年增量目标有望进一步上调。吨利方面，测算公司单三季度饲料吨利160 元/吨，同比增长10%，主要系产品结构优化（水产料提速、畜禽料降速）及海外占比提升。

    　　生猪养殖：经测算，公司单三季度生猪出栏约150 万头，头均盈利40 元，贡献约6000万元归母净利润，三季度猪价同比大幅下行且套保空间有限，叠加外购仔猪成本抬升，生猪养殖头均盈利同环比有所下降，拖累整体报表利润增速。

    　　港股上市：（1）海外饲料市场广阔，且是发展中的市场，2024 年海外饲料市场容量近11亿吨，其中非洲、南美洲、东南亚地区2019-2024 年饲料产量仍以4.8%、4.1%、2.7%的复合增速持续扩容。（2）海大集团通过迁移国内长期积累的饲料+动保+种苗三位一体模式、下沉的养殖服务、领先的饲料配方技术以及高效的管理体系，对海外市场形成强竞争力，海外饲料业务发展迅速，海大控股2022-2024 年实现营业收入70.68 亿元、90.97亿元和117.04 亿元，2023、2024 年同比均增长29%，2022-2024 年实现净利润分别为2.94 亿元、5.31 亿元和7.55 亿元，2023 年、2024 年同比增长81%、42%。（3）积极看好公司海外业务分拆上市。此次海外业务分拆上市有助于提升公司的国际影响力和全球市场竞争力，进一步促进上市公司高质量发展。通过登陆香港资本市场能够拓宽公司融资渠道，加快境外业务的发展，进而提升上市公司整体盈利能力。

    　　展望后市，公司海外饲料业务有望持续较快增长，国内终端餐饮需求较弱背景下，水产产业投苗投料更加谨慎理性，预计全年除加州鲈、罗非鱼以外盈利均较为合理，2026 年水产饲料容量保持稳定。畜禽料方面，公司产能利用率提升，持续内部挖潜，预计2026 年上半年生猪存栏将保持相对高位，支撑饲料需求整体保持稳定，且猪价磨底有望加速猪料+养殖一体化企业淘汰，公司猪料市占率有望进一步提升。预计2025 年、2026 年公司归母净利润47 亿元、58 亿元，其中主业（饲料+动保种苗）归母净利润38 亿元、46 亿元，同比增长19%、21%，考虑生猪养殖板块100 亿元市值，2025 年、2026 年主业对应估值分别为22X、19X。

    　　

    　　风险提示

    　　1、极端天气因素影响；2、下游养殖景气度不达预期；3、原材料价格大幅上涨；4、公司海外产能建设进度不达预期。