26Q1，受水产料结构优化、费用下降以及原料替代优势影响，公司饲料主业量利齐增；猪价整体下行，但套保部分对冲养殖亏损。展望后市，公司国内市占率有望持续提升，海外拓展有望打开成长空间。维持“强烈推荐”投资评级。

    　　公司2025 年业绩符合预期。公司披露2025 年报，报告期内，公司实现收入1285 亿元，同比+12%；实现归母净利润42.8 亿元，同比-5.0%。分板块来看：1）饲料方面，公司实现销量2986 万吨，同比+22%，其中水产料696万吨，同比+19%；禽料1470 万吨，同比+16%；猪料770 万吨，同比+37%。

    　　海外市场维持高增，实现销量346 万吨，同比+47%。2）生猪方面，2025年，公司生猪出栏量约600-700 万头，估算贡献盈利4-6 亿元。整体来看，公司饲料主业表现亮眼，国内市占率进一步提升，海外市场拓展维持高增。

    　　饲料主业量利齐增，26Q1 业绩超预期。26Q1，公司实现收入290 亿元，同比+13%；实现归母净利润8.87 亿元，同比-31%。分板块来看：1）饲料方面，受益于海外业务维持高增以及下游提前备货影响，预计26Q1 公司饲料销量同比增速10-15%，同时叠加水产料结构优化、吨利回升明显，饲料主业盈利增速显著优于销量增速。2）养殖方面，猪价整体下行，但公司套保贡献盈利约2.8 亿元，头均亏损优于行业平均水平，对报表利润的拖累环比显著收窄。整体来看，公司饲料主业盈利超预期，海外业务拓展维持高增，生猪套保部分对冲猪价下行，公司26Q1 业绩超预期。

    　　国内价值彰显，海外成长可期。国内方面，公司凭借高性价比产品以及全流程服务体系打造强大的竞争壁垒，有望取得市占率的稳步提升。同时，公司国内资本开支高峰期已过，饲料销量增长或带动单吨折旧明显改善，带动盈利释放，价值属性凸显。海外方面，海外饲料空间更为广阔，公司在国内激烈的竞争环境中已形成较强竞争力，有望将国内成熟的竞争范式复制到海外市场，打开成长空间。

    　　维持“强烈推荐”投资评级。26Q1，受水产料结构优化、产能利用率提升带来的费用下降以及鱼粉替代技术优势影响，公司饲料主业量利齐增；猪价整体下行，但套保部分对冲养殖亏损。展望后市，公司国内市占率有望持续提升，海外市场拓展有望打开成长空间。我们预计公司26-28 年盈利预测分别为47.2 亿元、68.1 亿元、72.8 亿元，对应PE 分别为17X、12X、11X，维持“强烈推荐”投资评级。

    　　风险提示：原料价格波动超预期；极端天气；下游养殖景气度不及预期；突发大规模不可控疫病；汇率波动风险等。