公司是一家以高端物流园区开发运营及供应链服务、房地产开发、产城综合开发为主业的综合性上市企业集团。公司主业为房地产业务，2019 年公司房地产业务占营收比例为69.3%，主要开发区为珠三角及长三角区域。同时，仓储物流为公司的战略性主业，2019 年仓储物流业务占营收比例13.3%，产城综合开发为公司培育性主业。同时公司还涉及船舶舾装和集成房屋等制造业务。2009年12 月雅致股份首次公开发行上市(雅致股份A：002314.SZ)，2015 年5 月，雅致股份通过发行股份收购南山地产100%股权、上海新南山80%股权和南通南山100%股权，2015 年11 月公司更名为“南山控股”，成为以房地产开发销售为主业的公司。股权方面，公司大股东中国南山集团通过直接及间接(南山房地产开发有限公司以及赤晓企业有限公司)方式持股共68.43%，公众持股31.57%。2019 年4 月，公司通过了首个期权激励计划。向管理层及公司骨干授予2610 万股股票期权，授予数量占公司总股本的约0.96%，有利于捆绑核心管理层与公司长期一致。

    　　公司近年盈利能力维持稳定，其中仓储物流业务发展突出。公司2014 年以前营收增速逐年下降，2015 年通过重组后营收稳步上升，2019 年公司营收达到72.38 亿元，同比增加2.6%。公司归母净利润近几年呈下降趋势，主要由于公司营业成本的增加。公司2019 年归母净利润4.03 亿元，同比下降20.2%，公司摊薄ROE 在近年同样呈下滑趋势。公司销售毛利率、净利率近年稳定略有下降，公司2019 年毛利率、净利率分别为32.88%、6.59%，均较2018 年分别下降10.0、4.1个PCT。按业务类型来看，公司主要以房地产业务为主，而2019 年房地产业务毛利占比为约70%，仓储物流业务毛利占比22.7%，逐年提升。毛利率方面，公司房地产业务毛利率较为稳定，2019年公司房地产业务毛利率33.4%，仓储物流业务毛利率维持高位，2019 年该业务毛利率56%。

    　　地产主业稳健发展，销售规模再创佳绩。目前，房地产开发为公司支撑性主业。近年来，公司地产业务利润贡献逐年降低，仍为公司主要业绩来源。截至2019 年末，公司地产业务实现营收50.13亿元，占比约70%，同比增长4.74%；实现毛利润16.75 亿元，占比约70.38%，较上年下降8.5 个PCT；对应毛利率33.42%，同比降幅明显，下降9.5 个PCT。销售方面，2015 至2018年间，公司地产业务销售规模总体来看有升有降。2019 年，地产业务销售有明显改善，实现销售金额79 亿元，销售面积50.15 万方，同比大幅增长54.9%、61.8%；其中长三角为公司主要销售来源，销售金额占比超过半数，达到52%。2018、19 年公司拿地力度快速提升，在手土储优厚，未结土储充裕。截至2019 年末，公司在手的土地储备为107.62 万方，新增地价总额为56.45亿元，新增计容建面为57.4 万方，同比增加10.79%；从拿地方向来看，长三角为公司重点布局区域，占比高达68.72%。同时，公司在手的未结土储充裕，为109.29 万方，足够公司2 年销售。

    　　物流地产证券化增厚利润、公募REITS 推出加速公司资产周转。截至2019 年底，宝湾物流在全国范围内拥有及管理63 个智慧物流园区、运营仓储面积近340 万平米，规划在建（含待建项目）面积超过300 万平米，物流网络不断完善，规模效应日益提升。公司2020 年计划实现可运营面积500 万平米，较2019 年提升47.06%。6 月3 日，公司发布关于控股子公司开展资产证券化的公告，公司拟将其控股子公司的两个物流园进行资产证券化运作，并拟于合适时机对接公募REITs产品。本次资产证券化有望增厚集团利润约7 亿元，有助于拓宽公司仓储物流业务融资渠道，同时为进一步接入公募REITs 提供契机，公司仓储物流商业模式进一步优化。

    　　投资建议：公司地产主业增长稳健，“地产开发+物流地产”双主业格局持续向好，近期公司资产证券进一步降低公司融资成本，盘活公司优质不动产，为今后接入公募REITs 提供契机，未来有望逐渐加速资产周转速度。根据RNAV 测算，公司重估净资产为每股 6.64 元，折价率37%。我们预计2020 年公司业绩有望随资产证券化进度上升，公司20-22 年归母净利润分别为11.3 亿元、7.3 亿元、9.1 亿元，对应PE 估值分别为9.94X、15.41X、12.39X，首次覆盖，给予“买入”

    　　评级，目标价6.64 元。

    　　风险提示：房地产销售不及预期、REITs 市场推进不及预期、融资成本控制不及预期、项目开发进度不及预期