减值压力消退，利润持续高增。2025 年公司实现营收25.23 亿元（同比+2.2%），归母净利润2.76 亿元（同比+192.2%），扣非归母净利润2.81 亿元（同比+208.0%）。利润大幅增长主要系24 年计提大额资产减值，25 年减值压力消退，叠加费用端控制良好（销售/管理/研发费用率同比降低1.4pct）。26Q1 公司实现营收6.24 亿元（同比-1.6%），归母净利润9982 万元（同比+20.8%），扣非归母净利润1.03 亿元（同比+30.9%），费用控制效果持续显现（销售/管理/研发费用率同比降低3.0pct），利润端高增。我们认为在集采出清的背景下，公司创新药（昂拉地韦等）加速放量，营收和利润将会快速增长。

    　　集采出清，业务基本盘企稳回升。分板块看，25 年中成药收入13.22 亿元（同比+0.3%），化学药收入9.20 亿元（同比+2.3%），中药材及中药饮片收入2.07 亿元（同比+5.8%），原料药及中间体收入5823 万元（同比+91.0%），主要系定制化订单增加。公司为有效对冲集采冲击，围绕核心产品以销量增长打开市场空间，通过工艺改进与供应链整合实现成本优化，精细化费用管控体系，最终实现“以量补价”，目前来看集采影响已逐步消退，主要业务板块均企稳回升。

    　　创新药进入收获期，RAY1225 催化临近。今年是昂拉地韦进入医保目录后的首个年度，商业化表现值得期待。此外，昂拉地韦青少年适应症及颗粒剂型的儿童适应症两项III 期临床均已获得积极顶线结果，青少年适应症已递交NDA，适应症持续拓展。RAY1225 迅速推进：1）减重和降糖：3 项III 期临床均完成入组，今年有望读出数据；2）MASH 及肥胖合并OSA：已批准临床；3）BD：减重和降糖适应症在中国地区的生产与商业化销售已与齐鲁制药达成许可授权合作。ZSP1601 治疗MASH 的IIb 期临床已完成临床观察，正进行数据清理。整体来看，今年是公司创新药商业化放量加速及重要临床数据读出的重要阶段，创新成色不断提升。

    　　盈利预测与投资建议

    　　根据25 年报&26 年一季报，我们下调收入假设，预测公司26-28 年每股收益分别为0.35/0.38/0.43 元（原26-27 年预测为0.41/0.48 元），根据可比公司，给予公司2026 年57 倍市盈率，对应目标价为19.95 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险，医药政策变化风险，中药材价格成本上升风险。