我们认为在经历核心产品集采后公司以中药+化药为核心的主业迎来企稳回升，为公司创新转型奠定基础，提供资金来源。公司转型创新成果显著，过去3 年间取得2 项1 类创新药上市批文，处于行业前列，验证了公司创新实力，聚焦代谢和呼吸疾病的差异化布局也使得公司免于红海竞争而更能发挥自身优势，RAY1225、ZSP1601 等在研创新药均显示出BIC 潜力，是后续增长重要来源。

    　　主业企稳回升，中药和化药协同发展为公司创新转型奠定坚实基础。

    　　2022-2023 年核心产品复方血栓通系列和脑栓通胶囊陆续纳入集采使得公司短期业绩承压，但随着降价等因素得到消化，以及中药产品渠道拓展，化学药新品种的上市，从2025 年起公司收入和利润企稳回升。

    　　创新药：聚焦呼吸和代谢两大领域。公司创新药业务以子公司众生睿创为核心平台，以代谢性疾病和呼吸系统疾病为核心开发方向，避开肿瘤市场红海竞争。1）呼吸系统，已推进2 款1 类创新药上市，验证研发实力，来瑞特韦片是中国首个获批上市的3CL 单药抗新冠病毒创新药，昂拉地韦片则是全球首个上市的PB2 靶点的RNA 聚合酶抑制剂，于2025 年5 月上市，是中国第二个上市的国产抗流感创新药，青少年和儿童适应症也均处于NDA 阶段；2）代谢疾病：在减重领域，公司拥有丰富产品矩阵，包括靶向GLP1/GIP 受体的超长效多肽RAY1225，同时积极探索Amylin 类长效多肽药物、Amylin 类小分子口服药物、GLP-1RA 类长效多肽类药物等前沿技术和潜在靶点，RAY1225 在安全性和给药频次方面具备差异化优势，国内商业化和生产权益授权齐鲁制药，将是公司未来业绩的重要驱动力。

    　　ZSP1601：治疗MASH 的FIC 药物，Ⅱb 数据惊艳。ZSP1601 是众生睿创自主开发的目前全球唯一用于治疗 MASH 的 Pan-PDE 抑制剂，MASH 市场存在巨大未满足临床需求，ZSP1601Ⅱb 临床数据显示，ZSP1601 实现抗纤维化、降低肝脏脂肪含量和改善肝酶三重获益，且安全性和耐受性良好，市场潜力巨大。

    　　盈利预测与投资建议。我们看好公司聚焦代谢和呼吸两大领域的创新能力，RAY1225、ZSP1601 等重点品种将为公司未来增长助力。预计2026-2028年将实现归母净利润3.0/3.4/3.9 亿元，同比增长8.1%/14.7%/13.4%，首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。

    　　风险提示：政策风险，研发失败，竞争加剧，市场推广不及预期风险等。