事件：

    公司披露2011年年报。公司营业收入6.44亿元，同比增长7.29%，实现归属净利润2.06亿元，同比增长9.75%，基本每股收益0.63元。分配方案为每10股派现4元（含税），转增3股。在2011年海南气候异常，公司运力吃紧，燃油价格大幅上涨，且未采取提价措施等多重不利因素下，公司仍然实现了10%的利润增长

    点评：

    1.车运量增长7%，客运量增长20%，综合毛利率回落2个百分点。

    公司主要经营南海地区客滚运输，2011年完成车运量52.45万辆次，比上年同期增加3.42万辆次或7%；客运量404.89万人次，比上年同期增加67.81万人次或20.1%。公司全年实现主营业务收入6.44亿元，同比增长7.28%；由于燃油价格、人工费用等主要成本要素价格上升导致综合毛利率小幅下滑2个百分点。

    分航线来看：

    海安航线：该航线盈利能力最强，随着自驾游、瓜果菜等运量的增加，车、客运量稳步增加，营业收入相应增长10.43%，在收入构成中的占比由2010的89.0%提升到91.6%；但由于人工、材料和燃油等成本的增加使成本增速高于收入增速，该航线毛利率略下降2个百分点；

    广州航线：由于该航线船舶进厂修理改造时间较长，营业收入大幅减少64.5.%，加上成本上升影响，全年亏损2193万，毛利率大幅下滑近140个百分点。公司已公告2012年广州航线停运，这一亏损点将从今年起止损。

    北海航线：由于公司加大营销力度，该航线船舶营运航次和船舶单航次营运收入大幅增加，毛利率上升12个百分点。

    2.海安航线2012年业绩有望大幅提升1)运价：海安航线2011年营业成本上涨15.5%，提价预期强烈距离公司上一次调高海安航线运价（2010年7月1日）已有一年半时间，在此期间国际油价累计涨幅达71.0%，其中2012年以来油价涨幅就已达到10.2%。报告期内，公司营业成本上涨9.09%，其中海安航线的营业成本大幅上涨15.5%。我们判断，今年公司海安航线运价上调的可能性极大，根据公司营业成本的上升幅度，我们预期运价涨幅在10%左右2)运力：2012年有3艘新增船舶（2艘已经交付），车载量和载客量加权增速分别为22.8%和25.9%公司年初已完成2艘客滚轮（海峡1号，信海19号）的交付，5月份还有一条客滚船等待交付。预计2012年全年有效运力达到481车/10058人，车载量和载客量加权增速分别为22.8%和25.9%。公司3月6日公告使用部分超募资金新造一艘客滚船（46车/999客），预期将在2013年末投入海安航线，有助于公司在日趋激烈的竞争中保持住目前的市场占有率3)季节因素：运输旺季提前到来，一季度业绩有望大幅回升海安航线季节性特征明显。2—5月是车运的旺季，农产品出岛的运量急剧增加。2011年海南气候异常，一季度遭遇雷雨大风冰雹天气，导致瓜菜产量严重受损，公司在一季度运输旺季，瓜菜车辆同比下降28%，盈利同比减少15%。而今年春节来得比较早，瓜果菜消费高峰提前到来，且价格持续高位运行刺激农民提高产量。由于琼南部地区去年12月到今年1月份气温都比较高，瓜果菜产量比较大，冬种瓜果菜出岛提前迎来高峰，1月17日达到2.6万吨，而往年，日出岛量多在2月初才突破2万吨。我们认为，今年一季度气候正常情况下，业绩同比会有大幅回升。

    结论：海峡股份的主业带有明显的公用事业性质，业绩稳定，近五年扣非后净利润增速达到26.0%。未来三年，新增运力将助推高业绩增长。给予20倍PE估值，对应2012年主业安全边际17.2元。

    3.燃油补贴收入将持续带来非经常性收益燃油补贴款金额由当地交通厅按照油价的涨幅，根据当地运输企业耗油量和交通工具数量，统一划拨。总体而言，燃油补助金额和上一年度的油价涨幅成正比。按油价涨幅简单估算，2012年公司有望获得至少1000万元的燃油补贴款，扣税后增厚EPS 0.02元。

    4.西沙航线将为公司提供充足的业绩弹性。

    我们对西沙航线业绩贡献做谨慎的盈利测算：

    收入假设：

    （1）航次。公司将“椰香公主”号投入西沙航线的运营，我们假设未来一年公司在这条航线上没有新增运力，每周运营1—2个航次，全年约90个航次。

    （2）载客量。“椰香公主”号核定载客量680人，改造后载客量以400人估算。

    （3）票价。假设往返票价3000元/人；

    成本假设：

    （1）人工成本：假设船员40人，人均年薪5万元；

    （2）燃油成本：单位往返油耗25万吨，2012年全年4#柴油（2011年公司开始提高价格较为低廉的4#柴油的使用比例）均价8000元/吨。

    （3）折旧：480万元（椰香公主号新装修预计增加折旧200万元/年）

    结论：西沙航线2012年对公司EPS增厚约0.06-0.14元，对应20倍PE，股价上涨空间在1.2-2.8元

    5.盈利预测与投资建议综合以上分析，我们认为提价预期和运力配合将使公司主业盈利水平将比去年大幅增长，西沙航线近期开通后将为公司打开长期成长空间。仅考虑目前主营业务，预计公司今明两年每股收益0.86元和1.07元，给予20倍PE，对应2012年安全边际17.2元；考虑到西沙航线开通将增厚每股1.2-2.8元，公司目标价区间18.4-20.0元，维持“买入”评级6.

    风险提示：燃油价格波动带来公司运营成本的不确定性；运价调整低于预期。