2019 年业绩符合我们预期

    　　公司2019 年收入27.9 亿元，同比降低4.4%；净利5.1 亿元，同比降低6.7%，对应每股盈利0.60 元。4 季度单季收入降低3.8%，净利润增长3.3%。现金分红4.2 亿元，对应派息率83%。公司同时公布1Q20 业绩：收入降低2%至5.1 亿元，净利润降低5.9%至7,623 万元。

    电商渠道快速增长，高端产品占比提升带动毛利率提升。2019年直营、加盟、电商、团购业务收入分别同比-4.5%、-26.8%、+21.3%、+8.8%，加盟业务下滑明显主要系公司主动调整加盟业务，以现金回款为考核指标，降低渠道库存压力。毛利率分别同比+0.1ppt、+2.6ppt、+4.1ppt、+3.2ppt，各渠道毛利率均有提升主要系产品组合变化影响，高毛利的高端家纺产品增长较快。2019 年末总渠道数1,383 家，净增73 家。

    经营性现金流改善，股息率达到7%。产品组合改变拉动毛利率提升2.1ppt 至50.9%，销售费用率同比增长2.0ppt，管理及研发费用率同比提升1.4ppt。营运资本方面，存货、应收账款、应付账款周转天数分别+34、-6、+26 天，2019 年公司重点考核加盟商回款，促进经营性现金流大幅增长150%至8.6 亿元。账面现金较为充裕的背景下2019 年度公司分红4.2亿元，对应股息率7%。

    1Q20 在疫情影响下仍保持高度的业绩稳定性。1Q20 公司收入微降2%，我们估算线上低双位数增长，线下略有下滑，其中直营、加盟渠道在客流减少情况下仍通过大力发展新零售业务促进销售，团购业务收入同比下滑。

    　　发展趋势

    　　在上年公司加强对加盟商授信管理、库存管理的基础上，公司计划2020 年进行加盟渠道下沉，计划新增加盟店200 家，我们认为电商快速增长和加盟重启开店有望成为未来增长驱动力。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司稳健的经营表现和加盟拓店计划，上调2020/21 年每股盈利33%/10%至0.64/0.74 元，对应同比增长5%、9%。公司目前股价对应12 倍/11 倍2020/21 年P/E。考虑家纺行业整体受疫情影响较大，维持中性评级，上调目标价14%至8.20 元，对应13 倍/12倍2020/21 年P/E，有13%上行空间。

    　　风险

    　　库存高企风险。