投资要点

    　　事件：公司公布半年报，2020 年上半年收入11.00 亿元（-0.4%），归母净利/扣非归母净利同比增长8.1%/13.5%至1.67/1.43 亿元；具体到Q2 单季度，收入同比增长1%至5.9 亿元，归母净利同比增长24%至9120 万元，表现强劲。

    　　电商发展同时重视盈利考核，线下受益19 年加盟渠道改革总体稳定。

    　　线上渠道继续作为增长主要引擎。公司上半年线上收入增长13%达到4.6亿元，期间公司在原有平台稳健运营同时积极与中腰部主播合作自营直播布局新零售渠道，并调整产品架构，加大床垫、高材质套件、乳胶产品投入，持续提升高价产品在电商销售终端额规模，同时在线上团队考核中重视利润指标，关注毛利率提升及费用投放控制，上半年线上业务在规模增长的同时毛利率提升约2pp 至48%。

    　　线下来看，直营/经销/团购及家居三个线下渠道上半年收入同比-4%/持平/-39%至2.5/3.0/0.9 亿元。由于公司2019 年进行了加盟渠道的ERP 系统铺设并严格进行加盟回款管理、年末渠道整体库存较轻，由此在20 上半年虽然受到疫情影响，加盟商提货节奏仍得到保持；同时上半年渠道数量由年初的1383 家下降到1301 家，疫情中渠道结构的优化仍在继续。

    　　原材料成本下降带来毛利率提升、叠加控费带来单季度利润高增：公司Q2的业绩高增，一方面来自收入提升的同时毛利率提升2.6pp（来自对羽绒等原材料低价囤货带来的成本节约，在被芯类产品上反映最为明显），另一方面则来自期间费用的有效控制（期间费用Q2 同比下降4.6%至2.2 亿元），公司Q2 营业利润增长8.3%，同时综合所得税率下降4.9pp，带来归母净利高增24%至9120 万。周转方面，库存同比增长17%至8.7 亿元，主要为下半年加盟为主的展业进行筹备。

    　　盈利预测及估值：考虑上半年的优秀表现以及7-8 月的复苏态势，我们预计公司20/21/22 年归母净利同增8%/11%/9%至5.5/6.1/6.7 亿元，对应PE11/10/9X，作为业绩表现稳健、低估值高分红家纺龙头继续推荐，维持“买入”评级

    　　风险提示：疫情反复影响消费信心、原材料价格波动