事件概述

    　　公司 2020Q1-3 收入/归母净利/扣非净利 16.99/2.75/2.40 亿元，同比增长1.29%/11.78%/13.38%，扣非净利增速高于净利主要由于投资收益下降17%至2862 万。经营现金流/净利为 35%（20H1 为26%），我们分析主要由于：（1）供应商承兑汇票到期，支付采购货款增加；（2）去年同期因进行加盟商去库存、应收账款回款较多导致基数高， 但前三季度较上半年经营现金流已有所改善。Q3 单季收入/ 归母净利/ 扣非净利5.99/1.07/0.97 亿元，同比增长 4.57%/18.02% /13.19%，收入和扣非符合预期、净利略超预期。

    　　分析判断:

    　　我们估计，公司收入增长主要来自线上贡献，估计线上增长13%、线下微增；线上由于今年公司希望提升毛利、下架了一些低价链接，部分影响了增速。

    　　净利率提升主要由毛利率提升、财务费用率下降及投资收益贡献。2020 年前三季度毛利率/净利率为54.10%/16.18%，同比提升2.32/1.52PCT，我们判断毛利率提升主要由于：（1）生产加工成本降低；贸易战下优质供应商费用更低，公司从 19 年底开始进行供应商调换及合同重订；（2）线上高单价产品（如床垫、乳胶等）占比提升。销售/管理/研发/财务费用率为29.47%/5.01%/2.87%/-0.11%，同比提升0.18/0.68/-0.16/-0.27PCT。投资收益/收入为2.63%，同比提升0.19PCT；信用减值损失/收入为0.03%，同比下降0.56PCT。

    　　2020Q3 末应收账款1.23 亿元，较年初减少43%，主要由于保理业务新增放款。从净营业周期角度来看，2020前三季度为200 天、同比减少15 天，主要由于应收账款周转天数同比减少9 天。

    　　投资建议：

    　　此前在疫情背景下，公司降幅好于行业，主要由于：（1）去年开始公司提前调整加盟渠道、防范市场风险；（2）直营占比较高、对终端变化反应更为及时，且 19 年下半年已开始新零售尝试；（3）电商持续表现较好，且达到较好的盈利，净利率估计在 10%中段水平。维持20-22 EPS 0.65/0.74/0.83 元，目前股价对应20/21PE 为 12/11X，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　疫情发展的不确定性、美家战略投入拖累业绩风险、库存积压风险、渠道调整不及预期、系统性风险。