核心观点

    2020 前三季度公司营业收入和归母净利润分别同比增长1.3%和11.8%，其中Q3 的营业收入和归母净利润分别增长4.57%和18.02%，营业收入增长环比改善（Q2 同比增长1.02%）。

    在疫情背景下公司净利润有如此表现实属不易，我们认为一方面源自于电商高增带来的毛利率改善，另一方面源自于公司对费用的有效控制。前三季度公司毛利率同比提升2.3 pcts 至54.1%，提升驱动力主要来自于电商业务，公司通过提升高单价产品比重，带来综合毛利率的改善。费用方面，销售、管理和研发费用率分别为29.5%、5%和2.9%，同比提升0.2 pcts、0.7 pcts和-0.2 pcts，财务费用率为-0.1%，同比下降0.3%，整体费用控制较为得当。

    分渠道来看，1）线上方面：四季度随着电商销售旺季的到来，我们认为公司电商业务大概率仍能保障较快增速，进一步维持收入和利润的增长势头，2020H1 公司电商收入占比已高达42%，现已成为公司最重要增长驱动力。

    2）线下方面：2019 年对经销商的主动调整降低了今年疫情背景下的经营风险，此外，公司利用直营渠道进行的新零售运营尝试也值得期待。

    营运数据方面，公司经营活动现金流环比改善，截止三季度末为9,532 万元，单季度增加5,164 万元，存货和应收账款周转天数为305 天和27 天，与中报相比基本持平，整体经营状况较为稳健。

    公司一直追求健康可持续的增长，资产质量优良，且历史分红收益率高达6%左右，我们认为公司是适合长期价值投资者的良好品种，在行业中的中长期竞争力仍然值得看好。

    财务预测与投资建议

    结合三季报数据，我们略微上调公司未来三年的盈利预测，预计公司2020-2022 年每股收益分别为0.68 元、0.77 元和0.86 元 （原0.64、0.72 和0.81元），参考可比公司估值，给予公司2021 年16 倍的估值，对应目标价12.32元，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情可能的反复及国内经济下滑带来的零售风险，电商增速的可能波动等。