报告导读

    　　一季度表现靓丽，全年有望保持高速增长；高分红低估值，维持“买入”评级。

    　　投资要点

    　　事件：公司公布20 年报及一季报，公司20 年年报收入28.7 亿（+3.1%），归母净利润5.16 亿（+1.9%）。同时，公司公布21 年一季报，公司21Q1 收入6.28（+22.8%，相较19 年+20.3%），归母净利润0.93 亿（+21.5%，相较19 年+14.3%），扣非归母净利润0.92 亿（+38%）。

    　　电商精细化运营下保持高增长，线下销售管理出色线上渠道在作为公司增长主要引擎的同时，其一直秉持的精细化运营成为亮点。公司20 年线上收入增长12.6%/21Q1 增长超过20%，我们看到公司一方面在20 年四次提升线上价格带、优化商品结构提升羽绒被/蚕丝被/羊毛被等的占比，持续提升电商业务的盈利能力，另一方面积极参与直播渠道尤其是自有直播渠道的拓展。公司已经建成280 人的电商团队，围绕利润为考核中心，在产品、材质、营销升级带动下遵循高质量发展。

    　　线下渠道方面，公司在20 年门店数量下降129 家至1254 家，门店结构的优化动作一直持续。作为行业内首家引入SAP/ERP 系统的公司，在行业精细化发展的背景下，严格进行加盟回款管理，并且以SAP 系统为核心建成了完整的数字化管理体系，保证线下门店的高效管理。

    　　我们看到21Q1 在公司精细化管理带动下，线上线下渠道均表现出了很强的增长趋势，带动整体收入同增23%。

    　　毛利率持续提升，经营状况健康

    　　随着电商产品价格带的逐步提升，其毛利率在20 年大幅提升3.64pct 至49.1%。同时线下直营和线下加盟渠道的毛利率在20 年也分别提升2.73pct和0.8pct，带动公司公司整体毛利率在20 年提升1.9pct 至53.9%。同时这样的趋势在21Q1 得到延续，公司21Q1 毛利率提升3.2pct。

    　　周转方面，公司21Q1 存货与去年同期基本持平，存货周转率相较去年同期下降51 天至278 天；同时公司应收账款周转天数也相较去年同期下降4.1 天至25.9 天，整体周转非常健康。

    　　盈利预测及估值：

    　　我们看到公司在20 年表现非常稳健，同时在21Q1 表现出良好的增长态势。我们认为公司在持续的精细化管理下，整体优异的毛利率和周转表现有望持续。在线上的高速增长以及线下渠道稳定的推动下，预计21/22/23年归母净利6.4/7.2/8.0 亿同增25%/12%/12%，对应PE12/10/9X，作为业绩表现稳健、低估值高分红（股息率5.6%），维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响消费信心、原材料价格波动