2020 年业绩略低于我们预期

    　　公司 2020 年收入 28.7 亿元，同比增长 3.1%；归母净利润 5.2 亿元，同比增长 1.9%。2020 年业绩略低于我们预期，主要因期间费用率较高。1Q21 收入增长 22.8%至 6.28 亿元，较 1Q19 增长 20.3%。

    　　净利润增长 21.5%至 0.93 亿元，较 1Q19 增长 14.3%，符合我们预期。

    收入增速环比持续改善，电商渠道快速增长。分季度看，1Q20-1Q21 各季度公司收入增速分别为-2.0%、+1.0%、+4.6%、+5.7%、+22.8%，收入增速改善明显。分渠道看，2020 年直营、加盟、电商、团购业务收入分别为 7.0、7.8、11.3、1.9亿元，同比-7.2%、+3.2%、+12.6%、-5.5%。电商收入快速增长主要因产品结构优化带来品牌力及线上流量提升，2020 年电商收入占比达到 39.5%。截止 2020 年末，公司线下门店（专柜）共 1,466 家，净减 81 家。

    毛利率持续改善，电商价格段有望继续提升。2020 年毛利率提升 1.9ppt 至 52.9%，其中直营、加盟、电商、团购业务毛利率分别同比+2.7ppt、+0.8ppt、+3.6ppt、+3.5ppt，电商毛利率显著提升主要因公司 2020 年分四次对电商平台全系列产品提升价格带，布局高端商品，2020 年公司线上产品均价接近 500 元，公司预计 21 年有望达到 520-550 元。销售费用率同比增长 0.5ppt；管理及研发费用率同比提升 0.4ppt；公允价值变动亏损影响利润，净利率小幅降低 0.2ppt 至 18.0%。

    1Q21 业绩持续突破，计提期权费用仍实现净利润快速增长。

    　　1Q21 公司直营、加盟、电商、团购业务收入同比增加约 8%、12%、25%、35%。整体毛利率同比提升 3.1ppt 至 56.3%，主要因产品力及零售管理能力持续提升。期间费用率提升1.3ppt 至 39.0%，其中管理及研发费用率同比提升 2.9ppt 至9.4%，主要因公司 1Q21 一次性计提期权费用。信用减值方面，因回拨 1Q20 计提的约 3 亿元应收账款坏账损失致 1Q21 信用减值损失回拨增厚利润 336 万元。

    　　发展趋势

    　　公司预计 2021 年收入实现 15%-20%的增长，计划在线上渠道持续扩充高端产品，拉高毛利率；线下计划净开 100-150 家加盟店，并计划收回一线及省会城市门店转为直营。

    　　盈利预测与估值

    　　维持 2021/22 年 EPS 预测 0.77/0.86 元不变，当前股价对应 12/11倍 2021e/22e 市盈率。维持中性评级及目标价 9.69 元，对应 13/11倍 2021e/22e 市盈率，较当前股价有 5.6%的上行空间。

    　　风险

    　　疫情长期持续，原材料价格波动风险，库存高企风险