事件概述

    　　公司公告 2021 年半年度收入/归母净利/扣非净利 13.08/2.10/1.92 亿元、同比增长 19%/25%/34%、较 19H1增长 18%/35%/52%，符合预期，非经常性收益 0.18 亿元，主要是政府补助及投资收益；经营活动现金流净额/净利润 50%、同比提升 24pct，主要由于存货增加 1.75 亿元。21Q2 收入/归母净利/扣非净利 6.8/1.2/1.0 亿元、同比增长 16%/29%/31%、较 19Q2 增长 17%/59%/93%，收入环比 Q1 略有放缓。

    　　分析判断:

    　　线下增长来自开店，加盟开店超预期。（1）分渠道看，线上增速最快：2021H1 公司线上/直营/加盟收入分别为 5.61/3.32/2.94 亿元、同比增长 23%/12%/16%；目前线上结构中天猫/京东/唯品会占比 32%/35%/16%。

    　　（2）分内生外延看，加盟开店速度超预期：截至 21 年 6 月末公司拥有门店 1533 家（直营 494+加盟 1039），上半年净开店 279 家（直营/加盟净开店 57/222 家），2021H1 直营/加盟开店同比增长 12%/21%、从而推出直营店效/加盟单店出货同比增长 0%/-4%。直营/加盟单店面积达 153/195 平方米。我们分析，公司 19 年曾大幅收缩加盟，而目前经过提价后利润率提升，因此加盟商开店动力提升。（3）目前 VIP 销售占比达到 65%。（4）分地区来看，主要区域华南增长 17%，华中地区增长最快、达到 31%。

    　　毛利率上升得益于会计政策调整及线上毛利率提升。净利率上升得益于毛利率上升及销售费用率下降。

    　　2021H1 公司毛利率 56.22%、同比上升 2.57PCT，线上/直营/加盟毛利率分别提升 3.49/2.05/2.26PCT 至50%/66.55%/52.32%，而我们分析线上毛利率提升主要来自提价。销售/管理/财务/研发费用率同比下降 2.72/-1.72/0.16/-0.41PCT 至 27.42%/7.04%/2.02%/0.28%，管理费用上升主要由于期权费用及第三方服务费用计提。

    　　存货上升主要由于原材料增长。2021H 公司存货为 9.32 亿元、较年初增长23%，存货周转天数为265天、同比下降 35 天、较 19H 增加 7 天。应收账款为 1.15 亿元、同比下降 7%，应收账款周转天数为 23 天、同比下降 4 天、较 19H 下降 16 天。

    　　投资建议：

    　　我们分析，（1）2021 年上半年加盟净开店超预期；（2）电商表现较好且毛利率显著提升。我们判断，公司21 年收入有望实现 15-20%增速，在产品附加值持续提升带动毛利率提升下，扣非净利增速有望超过收入增速。维持 21-23 年 EPS 0.78/0.91/1.04 元，目前股价对应 21/22/23PE 为 10/8/7X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情发展的不确定性、美家战略投入拖累业绩风险、库存积压风险、线上增速不及预期、系统性风险。