报告导读

    2021 年电商/直营/加盟收入增长17%/10%/5%，电商毛利率进一步提升2.1pct；22Q1 疫情下业绩展现韧性，期待全年各渠道稳健增长。

    投资要点

    事件：公司公布2021 年报及2022 一季报：2021 年实现收入31.8 亿（+10.6%），归母净利润5.46 亿（+5.7%），单Q4 收入11.9 亿（+1.3%），归母净利润2.29 亿（-5.4%）。2022Q1 实现收入6.7 亿（+6.8%），归母净利润1.05 亿（+13.8%）。公司拟每10 股派发现金红利6 元，股息率7.41%。

    电商延续高增趋势，零售管理推动效率提升

    线上渠道：精细化运作成效显现，毛利率持续改善。2021 年电商收入13.23 亿（+16.6%），占比提升2.1pct 至41.6%，由于2021 年会计政策调整将运费调至营业成本，还原后同口径毛利率提升2.3pct 至46.2%。电商业绩亮点来源于：1）商品结构优化：羽绒被、蚕丝被等中高端品类及自主品牌床垫快速增长；2）柔性供应链深化：个性化SKU 及商品滚动程序优化，改善库存；3）直播渠道优化：持续布局自播与达人合作等。

    线下渠道：持续推动产品力及零售管理能力提升。1）直营渠道：2021 年收入7.67 亿（+10.4%），同口径毛利率下降1.1pct 至65.3%，直营门店净增33 家至470 家，会员人数达到130 万。2）加盟渠道：2021 年收入8.14亿（+5.0%），同口径毛利率提升1.1pct 至50.0%，加盟门店净增26 家至1055 家。2021 年公司线下渠道重点投入：1）功能性品类升级：推出保湿美肤功能系列、凉感夏被系列、黑金凝胶枕、新国绣系列等创新产品；2）开发客服支持管理系统，采用数据营销模式为导购员提升销售业绩赋能；3）完成ERP 库存一体化项目，盘活全渠道库存调度，优化货品周转效率的同时有效降低运输成本。

    盈利能力方面，在原材料价格及人工成本上涨压力下，2021 年公司毛利率提升1.4pct 至52.1%，由于期间费用率及所得税率提升以及投资收益率下降0.4pct，公司净利率下降0.8pct 至17.2%。周转效率方面，2021 年末存货8.1 亿（+7.3%），增速低于收入，存货周转天数下滑30 天至186 天；应收账款2.0 亿（-11%），周转天数下滑4 天至20 天。

    22Q1 韧性凸显，全年加盟增长有望提速

    疫情影响下22Q1 依旧稳健增长，加盟增长提速。在3 月中下旬疫情影响下，公司2022Q1 收入/净利润依旧实现7%/14%的同比增长，净利率同比提升1.0pct 至15.7%。分渠道来看，直营/加盟/电商收入分别为1.76/1.41/2.93 亿，分别同比增长4%/16%/8%。

    预计22 年在持续精细化管理及拓店下实现全渠道稳健增长。22 年公司直营渠道将继续聚焦一二线城市及省会城市，通过门店效率及品牌力提升推动增长；加盟渠道自2019 年以来的去库存周期进入尾声，我们认为22年有望加速开店节奏，完成三四线城市下沉目标；电商渠道流量格局变化较大，预计公司将以个性化产品及精细化运营保证收入及利润稳定增长。

    盈利预测及估值：

    我们认为在持续的精细化管理下，公司整体优异的毛利率和周转表现有望持续，在加盟的增长提速以及直营和电商稳健增长的推动下，预计 22/23/24 年归母净利6.3/7.2/8.2 亿，同增15%/15%/14%，对应PE11/9/8X，作为业绩表现稳健、低估值高分红细分龙头，维持“买入”

    评级。

    风险提示：疫情反复影响终端零售，原材料价格波动