业绩回顾

    　　2021 年业绩略低于我们预期，1Q22 保持稳定增长公司公布2021 及1Q22 业绩，其中2021 年公司实现营收31.79 亿元，同比增长10.6%，对应归母净利润5.46 亿元，同比增长5.7%，公司2021 业绩整体保持稳定增长，但增速略低于我们预期。分季度来看，公司4Q21 营收及归母净利润分别为11.90 亿元、2.29 亿元，同比分别增长1.3%、下滑5.4%。1Q22 公司实现营收6.71 亿元，对应归母净利润1.05 亿元，同比分别增长6.8%、13.8%，在1Q22 国内市场面临较高历史销售基数、点状疫情扰动下，保持稳健增长，我们认为公司主力销售市场华南地区受疫情波动较小、客群消费稳定，另一方面公司在线上直播新零售、渠道升级背景下整体渠道运营能力得到进一步提升。

    　　直营及电商渠道保持稳定增长，2021 年线下渠道整体稳步扩充。公司2021 年直营渠道营收同比增长10.4%至7.67 亿元，电商渠道营收同比增长16.6%达到13.23 亿元，加盟渠道营收同比增长5%至8.14 亿元；从渠道数量规模来看，2021 年公司线下渠道保持稳定扩充，直营、加盟门店分别净增33、26 家达到470、1055 家。

    　　发展趋势

    　　剔除会计准则调整影响后毛利率稳增，电商精细化运营带动经营质量提升。21 年会计准则有所调整，历史同期还原调整后，公司21 年毛利率同比提升2.3ppt 至43.9%。此外公司电商团队积极推进精细化运营，提升中高端材质套件占比，拓展客群流量入口，同时优化个性化SKU 和商品库存管理，以自播与达人合作模式结合，带动公司电商经营质量稳步提升。

    　　经营现金流快速回升，高分红比例有望延续，价值投资属性凸显。公司2021 年经营活动现金流净额达到7.75 亿元，同比增长16.3%，现金流延续健康保持充裕；另一方面公司21 年计划现金分红比例超过90%，具备稳定优质的价值投资属性，我们认为公司未来有望保持较高的现金分红比例。

    　　盈利预测与估值

    　　由于4Q21 公司实际业绩增速低于预期，且考虑到2Q22 国内点状疫情影响对短期消费意愿、物流运输、局部地区门店客流带来负面影响，我们分别下调公司2022/23 年净利润预测值7.4%、4.7%至6.30、7.22 亿元，当前价格对应公司2022/23 年10.7、9.3 倍P/E，维持中性评级。我们综合考虑公司1Q22 运营表现及2Q22 国内部分地区疫情影响下的销售及物流运输压力，维持原有9.26 元目标价，目标价对应分别对应公司2022/23 年12、11倍P/E，目标价较当前股价有14.3%上行空间。

    　　风险

    　　疫情波动反复超出预期，短期物流运输效率下滑，原材料成本上升等。