投资要点：

    　　公司发布22 年报及23 年一季报，均符合预期。1）22 年逆境业绩优于同行。22 年营收30.8 亿元（-3.1%），归母净利润5.3 亿元（-2.2%），扣非归母净利润4.8 亿元（-6.7%）。

    　　22 年因券商理财产品逾期计提减值3117 万元，如果剔除该项后归母净利润约5.6 亿元，则同比略增3.5%，此外非经项主要涉及常熟厂房政府收储补偿产生非流动资产处置收益3675 万元。2）23Q1 经营保持稳健态势。23Q1 营收6.2 亿元（-7.6%），归母净利润1.1 亿元（+5.3%），扣非归母净利润1.0 亿元（+4.4%）。3）延续高分红。拟每股派息0.6 元（含税），现金分红比例高达93%，对应当前股息率高达7.3%。

    　　品牌溢价叠加产品创新，毛利率逆势攀升。富安娜连续10 年入选中国品牌价值500 强，位居同行第一，且是家纺业唯一入选中国“60 年60 品牌”。22 年公司依据健康睡眠概念推出优质面料、开发全球独有的致敬大师文化IP 系列，持续通过产品设计创新提升溢价能力，综合毛利率同比提升1.0pct 至53.1%，23Q1 毛利率进一步提升至54.3%，态势迅猛。

    　　22 年期间费用率32.9%（+2.3pct），其中销售/管理/研发费用率25.6%/4.0%/3.6%，同比+2.5pct/-0.8pct/+1.2pct，销售费用率增加系营收下滑有所摊低，研发费用率增加系研发投入同比大增3381 万元至1.1 亿元（+44.5%），最终净利率17.3%（+0.1pct）。

    　　各渠道发展策略鲜明，彰显高端品牌形象。1）线上：不盲目追求份额，更注重盈利水平。

    　　22 年电商渠道收入12.8 亿元，同比-3.2%，贡献占比42%，其中京东/天猫/唯品会平台贡献占比35%/30%/14%，京东/天猫平台退货率仅8.4%/6.8%。公司电商团队考核锚定利润指标，22 年电商渠道毛利率46.3%（+0.1pct），在价格竞争激烈的电商生态下，盈利能力仍相当可观。2）线下：直营建设标杆大店，加盟注重稳健扩张。22 年直营/加盟渠道收入7.3/8.3 亿元，同比-4.7%/+1.6%，贡献占比24%/27%。截至22 年末，门店总数1470 家（净减55 家），其中直营店471 家（净增1 家）、加盟店999 家（净减56 家）。

    　　TOC 业务优势+存货指标优秀，体现远优于同行的管理能力。公司TOC 端业务（除加盟渠道）占比超过70%，且每季产品系列在设计和创新上都有更新和叠加，相比大众化产品和加盟渠道占比较高的同行公司，这需要很高的库存管理水平。22 年末存货余额7.6 亿元，同比21 年末降低6.5%，环比22Q3 末降低14.2%，其中原材料/产成品占总库存比例10%/77%，电商/总仓/直营/团购渠道产成品占总库存比例37%/18%/17%/4%，结构合理。

    　　公司为国内艺术家纺龙头企业，直面消费者转型领先全行业，维持“买入”评级。22 年公司TOC 渠道合计贡献营收占比高达73%，居国内家纺龙头公司中最高。同时，公司兼顾规模与盈利，未来主要以利润率驱动业绩增长。综合考虑零售复苏与公司规划，下修未来3 年营收增速，但上调毛利率，因此略下调23-24 年、新增25 年盈利预测，预计23-25年实现归母净利润6.1/6.8/7.5 亿元（原23-24 年为6.8/7.9 亿元），对应PE 分别为11/10/9倍，低估值、高股息，资产质量优异，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国内零售恢复低于预期；行业竞争加剧；商品房住宅销售不达预期；理财资金逾期无法兑付的潜在风险。