公司 1H23 实现收入 12.7 亿元/-4.7%，归母净利润达 2.2 亿元/+3.8%，扣非净利润达 1.9 亿元，毛利率/净利率同比+1.4/+1.4pcts，净利润及扣非净利润均达到近三年最好水平，另外存货周转及现金流等营运能力指标均持续向好。展望未来，伴随公司产品升级&渠道优化，公司有望持续保持高质量增长，维持“买入”评级。

    　　净利润创近三年新高，营运能力持续优化。1）收入及利润：公司 1H23 实现收入12.72亿元/-4.74%，归母净利润2.19亿元/+3.78%。其中2Q23收入/归归母净利润同比-1.88%/+2.28%，分别实现 6.52/1.08 亿元。2）盈利能力：1H23 公司毛利率/净利率分别达54.19%/17.24%，同比+1.38/+1.41pcts，其中2Q23毛利率/净利率分别达54.05%/16.61%，同比+1.55/+0.68pct。1H23公司销售费用/管理费用/研发费用分别为3.43/0.58/0.41亿元，费用率分别为26.98%/4.52%/3.19%，同比+0.58/+0.17/-0.30pct。3）现金及周转：截至1H23，公司经营性现金流净额为 2.85 亿元，经营性现金流/净利润达 1.30，收益质量优秀。公司账面货币资金为3.81亿元，同比增长109.46%，交易性金融资产达9.22亿元，现金储备充足。公司1H23应收账款余额为 1.76 亿元，对应周转天数31/+8天，存货余额为7.36亿元，对应周转天数231/-9天，周转能力稳健，存货管理健康。

    　　核心品类毛利率维持稳定，线下渠道持续优化。分产品看，1H23公司套件类产品实现收入 5.78亿元/-8.36%，毛利率为 56.08%/-0.12pct；公司被芯类产品实现收入4.61亿元/-1.67%，毛利率为53.49%/+0.80pct。分渠道看，1H23公司线下渠道整体收入略有下滑，但盈利能力保持韧性。其中，直营收入下降6.26%至3.12亿元，毛利率同比提升2.68pcts至68.51%，加盟收入下降2.43%至3.23亿元，毛利率同比提升 1.40pcts 至 51.28%。公司线上渠道收入 5.31 亿元/-5.95%，毛利率为44.48%/-0.28pct，分平台看，天猫/京东/唯品会销售占比分别为23.56%/35.71%/17.59%，交易金额分别实现 1.25/1.90/0.93 亿元，同比-27.92%/+4.42%/+3.63%。从门店数量看，报告期内公司线下门店数合计为1464 家，其中直营473家（新开13家，关闭11家），加盟991家（新开29家，关闭37家），整体门店呈现净关店状态，线下销售渠道持续优化。

    　　产品IP矩阵丰富&功能性升级，数字化建设拔高精细化管理能力。2023年上半年，公司在设计创新上聚焦于致敬经典文化，推出《莫奈系列》和《摩登系列》两大系列，并持续挖掘和开发优质原材料打造静音、高蓬松的高品质鹅绒被。

    　　同时，公司持续投入信息化管理体系，提升线下门店的零售管理能力，精细化运营线上渠道，持续优化提升线上运营能力和提升快速反应速度。根据公司中报，未来将着力于产品的持续升级、深化门店零售管理，采用“规模与利润并重”的新经营策略来优化内部管理结构和实现降本增效。展望未来，我们认为，伴随公司产品升级及渠道的优化，公司品牌力有望进一步加强，精细化运营实力有望进一步突显。

    　　风险因素：人力成本大幅上涨；原材料价格大幅波动；终端需求复苏不及预期；盗版和盗牌的产品冲击；市场竞争加剧；库存积压风险。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到上半年渠道仍在优化，下调2023-25年EPS预测为0.69/0.77/0.86元（原预测为0.75/0.84/0.95元）。参考可比公司2023年PE估值水平（罗莱生活12倍、水星家纺10倍，Wind一致预期）以及公司历史估值中枢（13xPE），另外考虑到公司作为家纺龙头，差异化产品持续升级&线下渠道优化，我们给予公司 2023 年 13 倍 PE 估值，对应目标价9元，维持“买入”评级。