受渠道去库存影响，2025 年公司收入同比下滑14%至25.85 亿元，净利润同比下滑38%至3.36 亿元。2026 年一季度经营企稳，收入同比增长14%至6.13亿元，净利润同比增长15%至0.65 亿元。当前市值对应26PE17X，维持强烈推荐评级。

    　　2025 年收入同比下降14.16%至25.85 亿元，主要受经销渠道去库存影响。

    　　2026Q1 收入同比增长14%至6.13 亿元。2025 年线下直营收入同比-9.83%至6.63 亿元，收入占比25.67%，门店数494 家，年均单店销售收入134.3万元。线下加盟渠道去库存减少发货，收入同比-44.51%至4.64 亿元，收入占比17.94%，门店数899 家。线上收入同比+2.37%至11.47 亿元，占比44.38%。团购收入同比+13.95%至1.97 亿元，占比7.6%。2026Q1 收入恢复增长，推断渠道库存去化近尾声，展望全年收入有望企稳。

    　　2025 年净利润率下行，毛利率下行，销售费用率提升。2025 年净利润率同比下降4.99pct 至13.02%，归母净利润同比下降37.95%至3.36 亿元，扣非归母净利润同比下降41.01%至2.98 亿元。1）毛利率：同比下降2.85pct 至53.2%，分渠道来看：线上同比下降0.05pct 至50.21%；线下直营同比下降4.85pct 至63.01%；线下加盟同比下降6.77pct 至48.8%。2）收入规模减少，以及线上投流增加导致销售费用率同比提升4.77pct 至32.4%，管理费用率下降0.17pct 至3.36%，研发费用率同比下降0.55pct 至2.62%。3）其他收益及投资净收益同比减少，信用减值损失同比增加（2025 年计提1433 万元vs2024 年冲回1625 万元）。

    　　2026Q1 净利润同比增长15%至0.65 亿元，净利润率同比微幅提升。2026Q1毛利率同比下降2.16pct 至52.31%，但是销售费用率同比下降2.46pct，管理费用率（含研发）同比下降2.47%，信用减值损失当期311 万元较2025Q1减少约1000 万元。

    　　2025 年末存货以及应收账款规模有所下降，经营活动净现金流恢复增长，经营质量好转，2026Q1 延续此趋势。2025 年存货规模7.04 亿元，同比-7.81%。

    　　应收账款3.27 亿元，同比-40.29%。经营活动净现金流为5.58 亿元，同比增长52%。2026Q1 末存货规模7.19 亿元，同比下降5.6%。应收账款规模1.98亿元，同比下降37%。

    　　盈利预测及投资建议：考虑到2025 年由于渠道去库存导致收入利润下滑，2026 年有望在低基数的情况下企稳，下调2026 年-2028 年的收入利润预测。

    　　预计公司2026 年-2028 年收入规模分别为26.94 亿元，28.42 亿元，29.55亿元。同比增速分别为4%、5%、4%。净利润规模分别为3.63 亿元、3.98亿元、4.29 亿元，同比增速分别为8%、10%、8%。当前市值对应26PE 为17X，维持强烈推荐评级。

    　　风险提示：终端需求变差导致收入继续下行的风险；行业竞争加剧导致毛利率