事件：

    公司年报显示，2011 年公司主营收入为 5.72 亿元，较去年同期增长39.27%。 ，营业利润为 5013.96 万元，较去年同期增长 20.82%，归属于上市公司净利润为 5893.24 万元， 较去年同期增长 3.52%， 对应的 eps 为 0.28元。

    三四季度营业情况得以改善：

    公司营业情况逐步得以改善，公司下半年营收增速高达 52%，明显好于上半年 25%的增速，我们认为公司下半年营收增速提升主要来自于两个方面：第一，公司高端的常温水牛奶销售情况得以实质性进展，第二，公司收购的大理来思尔乳业公司并表。

    增收不增利来源于销售费用的大幅提升：

    公司 2011 年的销售费用为 1.25 亿元，去年同期增加 4586 万元，销售费用率也从去年的 19%增加 3 个百分点至 22%。我们认为销售费用率的提升主要因为：第一，公司北京、上海等一级市场推广高档“摩拉菲尔”而投入了大量的广告宣传费用，第二，由于媒体的负面报道，对公司的销量造成了较大的影响，从而使得省外市场扩展低于预期。

    省外市场效益逐步体现，省内市场继续做深做透：

    从省外终端情况来看，目前在北京和上海的已购消费者二次购买意愿较强，基本达到 50%左右。公司今年会将上海的直销模式改成经销商模式，从而加大上海和北京两地的铺货力度；而省内市场，公司毫无争议的占据着市场占有率第一的位置，市场占有率高达 50%，我们认为公司的未来省内发展重点将在深挖桂林、柳州等市场，进一步对渠道进行下沉。

    盈利预测：

    我们预计公司 2012 年、2013 年和 2014 年的净利润分别为 8900 万、1.12 亿和 1.32 亿，对应的 eps 分别为 0.39 元、0.49 元和 0.58 元。我们给予“增持“评级。

    风险提示：

    省外市场开拓低于预期，原材料成本大幅上涨