22 年受集采影响业绩承压，1Q23 利润恢复正增长公司4/25 发布22 年年报及23 年一季报，22 年实现营收43.8 亿元（+0.5%yoy，调整后，下同），归母净利润7.5 亿元（+21.0%yoy），扣非净利润6.1亿元（+4.7%yoy），其中4Q22 营收-9.1%yoy，归母净利润+40.5%yoy，扣非净利润-14.7%yoy。22 年扣非端偏离归母端主因4Q22 一次性确认城南厂区搬迁的资产处置收益9101 万元。1Q23 实现营收9.6 亿元（-8.8%yoy），归母净利润1.3 亿元（+4.2%yoy），扣非净利润1.3 亿元（+4.8%yoy）。考虑到集采风险出清+特色制剂加速放量，我们预计公司23-25 年归母净利润7.11/8.94/11.45 亿元，扣非净利润6.85/8.67/11.19 亿元，分部估值法下给予目标价20.50 元（前值20.49 元），维持“买入”评级。

    　　原料药：利润率改善，23 年有望平稳增长

    　　22 年原料药板块实现收入17.7 亿元（-1%yoy），其中：1）自营原料药：

    　　22 年实现收入8.0 亿元（+1.5%yoy），我们推测1Q23 实现小个位数增长，伴随产能利用率提升+新品放量，全年有望实现~10%收入增速，考虑到FDA有望于23 年中审计杨府原料药厂区，我们预计24-25 年有望实现20-25%收入增速；2）意大利子公司：22 年实现收入7.1 亿元（+16.7%yoy），盈利能力提升（净利率：22 年15.9% vs 21 年14.6%），我们推测1Q23 实现近15%收入增速，考虑到意大利子公司持续拓展新客户，我们预计23 年全年有望实现10-15%收入增长，带动原料药板块全年实现~10%收入增长。

    　　制剂：罗库溴铵集采之下，短期业绩承压，静待新品放量22 年制剂板块收入26.1 亿（+4.3%yoy），我们推测1Q23 下滑~20%，全年有望持平，其中：1）妇科：22 年实现收入5.4 亿元（+3.0%yoy），我们推测1Q23 受疫情影响小幅下滑，考虑到庚酸炔诺酮、屈螺酮炔雌醇（II）快速放量，我们预计23 年小幅增长，24-25 年在黄体酮凝胶和戊酸雌二醇的带动下，有望实现50%+收入CAGR；2）麻醉科：22 年实现收入4.9 亿元（-23%yoy），主因罗库溴铵集采承压，我们预计23 年下滑~50%；3）呼吸科：22 年实现收入6.8 亿元（+31%yoy），我们预计23 年收入增速~30%。

    　　研发管线即将进入密集收获期

    　　公司多款独家或首仿产品上市在即：1）妇科：庚酸炔诺酮（独家，长效避孕，2Q22 开始市场导入，峰值~15 亿元）、屈螺酮炔雌醇（II）（首仿，短效避孕，4M23 获批，峰值5~10 亿）、黄体酮凝胶（首仿，预计23 年底获批，峰值5~10 亿）、戊酸雌二醇（首仿，预计23 年底获批，峰值5~10 亿）；2）麻醉肌松：舒更葡糖钠（7M22 获批，预计23 年收入~1 亿元）、1 类新药奥美克松钠（预计23 年中NDA，峰值20+亿元）。

    　　风险提示：FDA审计时间不达预期，产品研发失败或进度不达预期。