事件：公司发布2024 年报和2025 年一季报，2024 年营业收入40.01 亿元，同比下降2.98%，归母净利润3.97 亿元，同比下降29.46%，扣非净利润5.49 亿元，同比增长2.15%；2025 年一季度营业收入10.08 亿元，同比下降2.86%，归母净利润1.44亿元，同比下降4.73%，扣非净利润1.44 亿元，同比下降0.76%。

    　　 原料药价格波动、部分制剂产品进入集采影响下业绩阶段性承压。2024 年收入、利润下降主要系：1）原料药市场竞争加剧叠加去库存、需求疲软等多重因素，价格阶段性承压，利润承压。2）集采影响下，地塞米松磷酸钠注射液（国家集采）、黄体酮胶囊（省级联盟集采）收入下降。3）地塞米松磷酸钠原料药相关罚没款计提1.95 亿元。处罚基本落地、集采影响逐步出清、原料药价格见底，我们认为公司当前逐步走出最为艰难时刻，随着制剂新品快速放量、高端制剂获批上市、高端原料药业务稳步发展，公司有望在稳健中迎接新发展。

    　　 制剂：新品销量爬坡期，期待高端制剂。2024 年制剂收入24.15 亿元（+6.02%）。其中制剂自营产品销售收入22.76 获批亿元（+8%），医药拓展部及制剂配送收入为1.32 亿元。分治疗领域：1）妇科计生，收入4.46 亿元，同比持平，主要是黄体酮胶囊、米非司酮、新产品庚酸炔诺酮注射液增长。2）麻醉肌松类，收入1.55 亿元（+55%），主要是罗库溴铵注射液等产品恢复性增长。3）呼吸类，收入8.8 亿元（+31%），主要系糠酸莫米松鼻喷剂增长显著。4）皮肤科，收入2.34 亿元（+19%）。

    　　5）普药制剂产品，销售收入5.48 亿元（-19%），主要是地塞米松磷酸钠注射液、黄体酮注射液集采后收入有所减少。6）其他外购代理产品收入0.12 亿元。公司制剂品种集采影响逐步出清，戊酸雌二醇片、屈螺酮炔雌醇片、十一酸睾酮注射液、庚酸炔诺酮注射液等新产品销售不断爬坡放量，制剂业务有望持续稳步增长。

    　　 原料药：传统激素原料药价格有望筑底回升，高端产品及高端市场逐步放量。2024年原料药及中间体销售收入15.47 亿元（-13.4%），其中主要自营原料药销售收入8.7亿元（-1%），意大利子公司Newchem 销售收入5.86 亿元（-13.08%），自营原料药受到非规市场价格竞争影响，销量保持快速增长；newchem 则受到需求退坡及库存影响扰动，预计25 年有望逐步恢复。新产品方面醋酸甲羟孕酮原料药获得WHO 批准、泼尼松龙原料药获得日本PMDA 认证。我们认为传统激素原料药价格已经见底，随着产能出清有望逐步企稳回升，高端无菌原料药等新产品、规范市场新客户有望带来新增量。

    　　 费用率：毛利率有所提升，费用率基本保持稳定，研发投入持续增长。毛利率：2024、25Q1 毛利率为57.49%（+4.61pp）、55.36%（+0.25pp，-14.23pp）。费用率： 2024、25Q1 销售费用率为25.84%（+1.83pp）、24.63%（-0.02pp，-15.64pp），集采下费用有所缩减；管理费用率7.74%（+0.92pp）、7.01%（-0.93pp，-3.94pp），财务费用率-0.86%（-0.32pp ）、-0.27% （+0.29pp ，+1.16pp）。三项费用率合计32.73%（+2.44pp）、31.37%（-0.65pp，-18.42pp）。研发投入：2024、25Q1 研发费用为2.65 亿元（+1.60%）、7077 万元（+3.30%，-12.02%），占收入比例6.63%（+0.30pp）、7.02%（+0.42pp，-3.51pp），研发投入持续增长。

    　　 盈利预测与投资建议：根据2024 年报、25 年一季报，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027 年收入41.97、47.63 和55.03 亿元（25-26 年调整前47.84、54.54 亿元），同比增长4.92%、13.48%和15.53%；归母净利润5.74、6.62 和7.78 亿元（25-26年调整前8.21、10.06 亿元），同比增长44.5%、15.2%和17.3%。当前股价对应2025-2027 年PE 为16/14/12 倍。考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头，制剂新品销售爬坡期，无菌原料药放量可期，维持“买入”评级。

    　　 风险提示事件：产品降价风险、汇率波动风险、海外收购整合失败风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。