业绩符合预期，1-3Q 净利润同比增速3.61%：

    1-3Q2011 公司实现营业收入90.20 亿元，同比增长21.95%，略低于我们全年24%的收入增速，主要原因是公司外延扩张后，内生坪效增长仍然缓慢所致。而报告期内归属于母公司净利润为1.63 亿元（全面摊薄后EPS=0.410 元）同比增长3.61%，基本符合我们三季报EPS0.422 元的预测。考虑到3Q2010 同期公司关闭西安解放路店和东莞寮步店一次性1470万违约补偿，扣非净利润1-9 月份同比增速仅1.16%1，我们认为公司外延扩张后，内生性没有相应增速提升是主要原因。

    毛利率同比继续下降，期间费用率短期压力仍大：

    1-3Q2011期间公司毛利率同比降低0.62%至20.15%，主要仍然是公司2011年新开门店较多，短期促销力度较大，拖累整体毛利率所致。而期间费用率为17.09%，同比下降0.25个百分点，其中销售/管理/财务费用率分别同比变化为-0.29/-0.04/0.08个百分点至14.04%/3.29%/-0.24%。但分拆今年以来单季费用率水平，我们发现已连续三季度环比上升（销售费用率上升更明显），反映了公司外延扩张后人工费用成本及租金成本的压力仍大。在外延后营业收入没有明显提升的同时，公司如何控制费用成本的大幅提升将决定未来公司业绩的增速情况。

    坚持全国扩张，短期业绩压力较大：

    我们维持之前的观点，认为人人乐目前盈利模式趋同于外资超市，较强的毛利率管理能力以及在深圳、西安、成都、湖南、天津五个地区区域蜂窝式扩张的策略和其他本土超市相比，仍具有一定异地扩张的优势和宝贵经验，但目前连续加大的跨区域扩张，直接导致目前业绩短期无法释放。

    维持中性评级，盈利能力释放仍需观察：

    我们维持公司2011-2013年EPS分别为0.65/0.81/1.06元，以2010年为基期未来三年CAGR21.3%，下调公司六个月目标价至17元，对应2012年21倍市盈率。公司今年以来外延扩张较为积极（1H2011已新增13家新店），但营业收入增速上升不明显的同时，费用开支上升明显，导致短期业绩增速放缓。此外近期公司高管及人员变动较为频繁，为公司经营发展增加了一定的不确定性，维持中性评级。

    风险提示：

    异地扩张受阻拖累公司整体业绩，公司内生增长复苏低于预期。