事件评论

    第一， 公司2011 年全年收入同比增长20.43%，净利润同比减少28.52%，EPS 为0.42 元人人乐今日公布2011 年年报：1）2011 全年实现营业收入120.92 亿元，同比增长20.43%，利润总额为2.20 亿元，同比减少21.00%；2011 年实现归属于上市公司股东的净利润为1.69 亿元，同比减少 28.52%；2）2011 年4 季度单季度营业收入为30.72 亿元，同比增长16.19%；利润总额为944.32 万元，同比大幅减少89.34%；4 季度单季度实现归属于上市公司股东的净利润为623.51 万元，同比大幅减少92.15%公司去年营业收入增长主要来源于外延性扩张发展带来的贡献。作为少数成功实现大规模跨区域扩张的内资超商之一，人人乐近年来一直保持着强势扩张的态势。截至2011 年底，公司共有门店123 家，面积合计176.36 万平米；其中新增门店24 家，新增面积44.32 万平米，均明显超过2010 年的增幅。

    从开店策略来看，公司避开竞争激烈的一线城市，将目标区域锁定在成本较低、具有广阔成长空间的二、三线城市；

    并采取“蜂窝式”的集中布局，敢于在短时间内对战略区域进行资源的集中投放。从以往的实际效果来看，这种较为激进的扩张模式使公司在成熟地区所开新店的培育期较短，其中在核心区域深圳有近八成的新店培育期在12 个月以内；但就新进入地区而言，这种模式对培育期的压缩作用还有待观察。

    目前公司储备项目充裕，除了IPO 募集的68 项目之外，公司还计划用部分超募资金投入8 个新建项目。由于最近两年公司开店较为集中，且新店培育期有所延长；同时，2011 年可比门店收入同比增长为6.79%，综合毛利率较去年同期下降0.6 个百分点，均低于市场预期；因此预计未来两年公司外延性扩张的速度或有放缓，开店规模保持在年均15至18 家左右。我们认为公司目前的扩张模式与节奏有利于在目标区域快速形成规模效应、打开局面；未来随着新店逐步度过培育期，业绩的改善值得期待；总体来讲，公司的外延扩张态势将得以延续从实际经营情况看，公司2011 年坪销为6856.53 元/平米，较去年下降9.83%。主要原因是华南地区去年新开门店较多（14 家），将地区坪销拉低至4900 元/平米，因而对整体坪销产生负面影响。同时，每平米的租金也因为经营面积的增长同比有所下降。总体来说，公司以租赁物业为主，走轻资产扩张路线。每个门店的租期都比较长，各门店的租金锁定效果会比较好，每年增幅有限。

    从综合毛利率的方面来看，公司2011 年综合毛利率20.27%，同比下降0.54 个百分点；主营业务毛利率10.37%，同比下降0.76 个百分点；其中第四季度综合毛利率20.60%，同比下降0.29 个百分点 。这一方面是由于去年新开门店较多，在培育期内较低的经营毛利率，对公司整体有一定负面影响；另一方面公司考虑到去年下半年的实体经济增速放缓、CPI 见顶回落等不利因素对可比门店销售增长形成的压力，加大了促销力度、牺牲掉了部分毛利。

    我们认为未来公司毛利率的改善会来自于两个方面：首先是公司2011 年起开展了一系列提升经营利润的举措，包括对现有商品结构的分析和调整、引进一线品牌；同时优化采购流程、实施后台价格管控等等。这些内部管理的实际效果应该会在未来2-3 年里持续得到体现；其次是公司注重经营模式的创新，在主推大卖场的同时，积极尝试获取百货、家电与超市的多种业态的组合所带来的协同效应。目前公司在深圳，成都，西安以及重庆均有崇尚品牌的百货，预计未来在上述地区公司会加大百货的资源投入力度，从分利用已经形成的品牌效应和人气，将不同体量的各种业态有机结合，提高市场竞争力和综合毛利。

    从营运效率的角度分析，人人乐的存货周转率较去年下降0.89 个百分点，这与去年新店较多以及新年提前备货有关。

    我们认为未来随着公司物流配送体系的进一步完善，这一指标有望提高。目前公司的广州配送中心已经建成，成都、西安和天津在建，未来将承接起四大区域内主要配送任务，提升自配比例。值得注意的是，公司另一项重要营运指标应付账款周转天数处于行业内领先水平，体现出公司作为跨区域连锁超商的强大议价能力以及良好的资金利用率。

    从费用率上看，公司2011 年的销售费用为17.70 亿元，同比提升21.32%，但销售费用率为14.64%，同比提升0.11个百分点；而管理费用为3.94 亿元，同比提升27.02%，管理费用率上声0.17 个百分点至3.26%。其中，四季度费用上升非常明显，销售费用和管理费用较去年同期分别上涨26.38%和51.77%。具体分项来看，2011 年销售费用中所包含的人工费用和租金费用上升最为明显， 分别为26.06%和20.53%。

    我们认为，公司2011 年扩张速度较快是费用增长的主要原因。一方面业务规模的持续扩张促使公司不断加大对人力资源的投入；另一方面，公司经营场所多为租赁物业，因此长期来看租金上涨的费用压力将持续存在。未来针对不断攀升的人工及租金成本，公司采取以下措施来缓解压力：1）明确各部门职能、简化流程、提升效率；2）提高信息化程度，减少相对人工投入；3）通过品类优化、商品结构调整提高租金收益；4）适当加大自有物业的持有。

    第二，预计2012-2013 年每股收益分别为0.49 元和0.62 元，给予“谨慎推荐”评级我们认为，人人乐2012-2013 年的利润增长看点主要来源于以下几个方面：

    1） 公司未来两年内的开店数量平均每年约为15-18 家，开店速度较前期有所放缓。值得关注的是，公司近年来开店较为集中，截止2011 年底，公司2009 年以后净增加的门店共50 家，占所有门店规模的40.67%。未来随着这部分门店逐步度过培育期，可以期待它们的业绩的释放将在很大程度上改善公司当前整体利润率低下的状况，进而维持外延性增长的可持续性；

    2） 内生性增长方面，公司去年全面开展商品结构调整、流程优化、购物环境改善等措施；同时针对人工及租金费用上升过快的势头加以控制。对经营的实际改善效果将在未来两年持续的体现出来，促使成熟门店的销售增速和利润率实现反弹；

    3） 公司努力尝试在经营模式上取得突破，将主营业务与百货、家电等多种业态有机结合起来。因地制宜的优化资源配置、扩大市场份额、享受多元业态带来的品牌、客流以及综合毛利提升的协同效应；

    我们预计人人乐2012-2013 年每股收益分别为0.49 元和0.62 元。2011 年公司的表现可归纳为内生增长乏力，外延增长低于预期。但目前仍处于高速扩张期，公司的新店以及次新店占比较高，这部分业绩的释放目前暂不充分。长期来看，公司较为激进的扩张战略能在短时期内迅速扩大其销售规模，但公司目前的低利润率和销售费用率的上涨的趋势值得市场关注，我们目给予“谨慎推荐”评级。

    风险提示：处于亏损期的门店未来可能关闭对利润带来的负面影响。