简评和投资建议。

    公司2011年收入实现20.43%的稳定增长，主要是由于展店速度创历史新高（新开24家门店），而可比门店同比增长6.79%；其中前三季度收入增速均维持在20%左右，四季度因可比老店收入增速放缓而降至16.19%。

    公司2011年净利润同比减少28.44%（净利润率1.40%），其中四季度净利润大幅减少92.16%（净利润率0.20%），主要由于：（A）较多的新开门店处于培育期，收入增长有限、毛利率较低及前期费用增量较多；（B）四季度老店销售增速放缓，促销力度加大使毛利率有所回落，且销售费用增加；（C）公司原享有的税收优惠政策到期，有效税率大幅提升；（D）公司相对偏弱的经营管理水平。

    我们预计，以上经营趋势在2012年一季度仍将延续，而其后随着次新门店逐步成熟，净利润率有望逐季提升。

    调整盈利预测。根据公司最新年报数据，我们调整其盈利预测，预计公司2012-14年EPS分别为0.47、0.56和0.70元，公司目前15.04元股价对应2012-14年PE分别为32.2、26.8和21.5倍，处于行业较高水平，PS为0.4倍，处于行业偏低水平。我们认为，公司在短期内加大开店速度、进入新进区域培育期拉长以及管理层变动等导致公司净利润无法在短期内得到有效提升；维持公司14.50元的目标价（对应2012年近0.4倍PS）及 "中性"的投资评级。公司的销售和利润能否在2012-13年得到回升则需要关注其老店增长可否得到提升以及2011年新开门店能否尽快走出培育期。

    风险和不确定性：管理层变动带来的经营管理不确定性；门店开业速度导致的费用率影响；新门店培育期低于预期；内部激励机制改革过程中的治理结构问题。