我们近期跟踪了人人乐，就公司主要经营情况、门店扩张策略及未来发展战略等进行了了解分析并实地调研了福田店，以下是我们对公司的主要观点。

    公司201 2 年经营情况：受经济放缓导致同店增速下滑、扩张速度加快及新开门店培育期较长等因素影响，公司前三季度经营形势不佳，2012年1-9 月实现营业收入 97.1 亿元，同比增长7.65% ，其中 1-3 季度增速分别为 8.71% 、7.36% 和6.74% ；实现归属净利润-7941 万元，同比下降 148.67% ，其中1-3 季度分别为 1990万元、-7767 万元和-2164 万元；三季度亏损幅度较二季度有所缩窄。

    公司同时预告：2012年归属公司股东净利润亏损 8300-9300 万元，同比下降 155-149%，合EPS[-0.23，-0.21] 。据此，我们测算公司 4Q12 归属净利润为亏损 359-1359万元，合 EPS[-0.03，-0.01] 。

    对公司业绩下滑分析及2013年经营前景判断：公司业绩自 2011年二季度以来呈现持续下降态势：1Q11-1Q12营业利润增速分别为 13.38%、3.4%、-43.8%、-81.73% 和-80.28% ，2Q12 和3Q12 分别亏损 8582和3974万元。我们认为这一趋势主要来自内外两方面因素：

    （1） 外部因素：宏观经济放缓、区域竞争加剧致老店同店增速下降、新店收入无法释放、人力和租金成本上升、新店培育期延长；

    （2） 内部因素：2011年高速开店（24家）且新进的湖南、江西、河北等区域致资本开支加大而规模效应未充分形成；管理层变动频繁（3 大主要高管离职）致经营管理效率下降。

    我们预计，2012下半年至 2013年，由于经济环境回暖、公司扩张减速调整、管理层逐步稳定等改善，或将带来同店增速提升及费用压力的缓解；然而，由于公司老区竞争环境日益激烈、新区又尚未形成规模，因此我们预计整体业绩即使好转，也难有明显拐点。此外，公司 2011年24家新开门店能否在 2013年尽快走出培育期，实现盈利，值得我们持续跟踪关注。

    调整盈利预测。我们预计公司2012-14 年净利润各为-8928 万元、852 万元和9534万元，对应EPS 为-0.22 元、0.02 元和0.24 元（公司预约 4 月10日披露2012年报），公司目前9.28 元的价格（37亿市值）对应 2013年约146 亿的销售收入PS为0.25 倍，考虑到公司较大的销售额尚无法有效转化为净利润，我们认为这一估值处于合理水平；维持 “中性”的投资评级和9.51 元（对应 2013年0.26 倍PS）的目标价。公司的销售能否在 2013年回升、业绩能否有效减亏扭亏则需要关注其老店增长可否得到提升以及新店培育期情况是否好转。

    风险和不确定性：管理层变动带来的经营管理不确定性；门店开业速度导致的费用率影响；新门店培育期低于预期；内部激励机制改革过程中的治理结构问题。