公司4月22日发布2013年一季报。2013年一季度实现营业收入35.49亿元，同比下降1.4%，利润总额3331万元，同比增长54.6%，归属净利润2331万元，同比增长17.15%；扣非净利润2073元，同比增长0.64%。摊薄每股收益0.058元，每股经营性现金流0.61元。

    公司同时预计2013上半年归属净利润500万元-2000万元（去年同期为-5777万元），合EPS为0.01-0.05元，对应二季度归属净利润为-1831万元至-331万元（去年同期为-7767万元）。

    简评和投资建议。公司一季度销售同比下降1.4%，延续了12年四季度收入端压力较大的趋势（1-4Q12收入增速分别为8.7%、7.4%、6.7%和4.3%），主要仍由于宏观消费环境疲弱及区域竞争压力加大导致的老店同店下降以及新店展店速度放缓；一季度综合毛利率增加0.98个百分点至20.18%，延续了去年下半年以来综合毛利率持续提升的趋势，我们认为这主要仍来自其他业务收入的占比提升。

    费用方面，由于加强费用管控，销售和管理费用绝对额增速为1%和7%，但由于销售规模的下降，两者占收入的比重各增加了0.39和0.27个百分点；因定期存款减少且存期较短、利率较低，财务收益减少200多万元。由于综合毛利率的大幅提升、费用相对可控以及去年同期较低的绝对额基数，公司一季度营业利润同比增长33%。此外，一季度公司营业外净收支由于赔偿收入及其他零星收入增加同比增400多万元；确认的递延所得税费用减少以及一季度盈利增加导致当期所得税费增加（800多万元），最终致1Q13归属净利润同比增长17.15%。

    展望全年，预计随着经济环境回暖、公司扩张减速调整、管理层逐步稳定等，或将带来收入增速略有回升及费用压力缓解；但由于公司老区竞争环境日益激烈、新区又尚未形成规模，预计整体业绩即使好转，也难有明显拐点。此外，公司2011年24家新开门店能否在2013年尽快走出培育期，实现盈利，值得我们持续跟踪关注。

    维持盈利预测。预计公司2013-15年净利润各为5011万元、7044万元和8965万元，对应EPS各为0.13元、0.18元和0.22元。公司目前8.67元的价格（35亿市值）对应2013年约143亿的销售收入PS为0.2倍，考虑到公司较大的销售额尚无法有效转化为净利润，我们认为这一估值处于合理水平；给予8.91元（对应2013年0.25倍PS）的目标价并维持“中性”投资评级。公司的销售能否在2013年回升、业绩能否有效减亏扭亏则需要关注其老店增长可否得到提升以及新店培育期情况是否好转。

    风险和不确定性：管理层变动带来的经营管理不确定性；门店开业速度导致的费用率影响；新门店培育期低于预期；内部激励机制改革过程中的治理结构问题。

    表1是我们对公司单季度分拆合并损益表基本指标的分析；表2是对公司2013-2015年合并损益表的预测。