公司从环保赛道切换至锂电材料，并成长为三元正极前驱体龙头。技术领先、客户优质，订单充沛成长确定性高，产业布局强化盈利能力。公司龙头地位稳固，价值有望迎来重估。我们预计公司2020-2022 年归母净利润为9.35/12.27/14.43 亿元。采用分部估值，参照锂电产业链各环节巨头估值，给予电池材料业务2020 年54 倍PE，对应市值313 亿元，再生资对标环保龙头估值为54亿元，我们给出公司2020 年的合理目标市值为367 亿元，对应目标价7.68 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    再生资源老兵，切换赛道成长为三元正极前驱体龙头。公司从再生资源业务起家，2010 年上市，业务模式是回收废旧电池、电子废弃物、报废汽车等废弃物再造高附加值的钴镍钨、硬质合金、塑木等产品。2015 年，公司正式切入电池材料行业，主营三元正极前驱体和正极材料。得益于前驱体技术与回收钴镍同源，公司产品迅速获得业界认可，从2017 年起公司三元正极前驱体连续3 年出货量全球第一，市占率近20%。以三元正极前驱体为主核心产品的电池材料业务2019 年营收/毛利占比62%/76%，公司顺利完成了从环保向锂电池材料的赛道切换，并成长为三元正极前驱体全球龙头。

    三元正极前驱体是动力电池纯增量市场，预计2025 年市场空间825 亿元。前驱体是正极材料的核心原材料，直接决定正极材料性能，技术含量/价值量占正极材料60%/50%，产业链地位与四大主材相当。三元体系是动力电池主流路线，三元正极前驱体是动力电池的纯增量市场，我们预计2025 年全球市场空间825亿元。三元正极前驱体属定制化产品，技术壁垒较正极高，因此格局较正极更优。2019 年国内三元正极前驱体CR5 达69%，优于正极的34%，与其他三大主材行业集中度相当。高镍、单晶化是未来正极的发展趋势，而前驱体则是实现上述技术的主要载体。未来技术迭代对前驱体厂商的工艺水平、质量控制和资本实力提出了更高要求，利好龙头。

    技术领先、客户优质，充沛在手订单打开成长空间。公司产品矩阵齐全，具备NCA/NCM5 系-9 系前驱体配套能力。定位中高端市场，2019 年公司高镍和单晶产品占出货量75%；磁异性物控制达5ppb 级别，领先行业3 年以上；四元及超低钴产品达可量产状态，领跑行业。公司三元正极前驱体的终端客户包括三星、LG、宁德时代、比亚迪、松下全球Top5 厂商，覆盖全球80%动力电池市场。叠加客户粘性强，公司成长空间广阔。得益于优质客户资源，公司未来五年前驱体在手订单逾30 万吨，对应价值量240 亿元，成长确定性高。

    “双原料”战略保障原材料供应安全，电池回收布局降低原材料刚性成本。高镍化趋势下，镍将成为未来稀缺战略资源。公司携手宁德时代、青山钢铁在印尼投建年产5 万金属吨硫酸镍晶体的红土镍矿项目，有效保障镍原料供应。钴资源方面，公司采取“双原料”战略，一方面向全球商品贸易巨头嘉能可锁定未来5 年6.12 万吨钴金属资源，另一方面则以从镍钴废料提取出的镍盐、钴盐作为原材料。两种原材料来源下产出的前驱体毛利率分别为15%/25%。公司加码布局动力电池回收利用，随着动力电池退役潮的到来，来自镍钴废料的原材料比例提升，有效降低原材料刚性成本，增厚利润。未来公司料将享受量利齐升。

    风险因素：新能源车销量不及预期、订单落地不及预期、钴价大幅下行。

    投资建议：公司从环保赛道切换至锂电材料，并成长为三元正极前驱体龙头。

    技术领先、客户优质，订单充沛成长确定性高，产业布局强化盈利能力。公司龙头地位稳固，价值有望迎来重估。我们预计公司2020-2022 年归母净利润为9.35/12.27/14.43 亿元。采用分部估值，参照锂电产业链各环节巨头估值，给予电池材料业务2020 年54 倍PE，对应市值313 亿元，再生资对标环保龙头估值为54 亿元。我们给出公司2020 年的合理目标市值为367 亿元，对应目标价7.68 元，首次覆盖，给予“买入”评级。