受疫情影响，公司2020 年归母净利润4.1 亿元（-44% YoY，下同）。21Q1 受益新能源车行业回暖，公司三元前驱体产销两旺，实现归母净利润2.8 亿元（+150%）。公司目前处于业绩验证期，维持公司2021/2022 年归母净利润预测12.12/15.06 亿元，新增2023 年归母净利润预测18.15 亿，对应当前股价34/27/22 倍PE。考虑公司电子废弃物分拆上市、报废汽车业务混改出表，业务调整后电池材料业务价值凸显，给予公司2021 年目标价10.8 元，对应2021年43xPE，维持“买入”评级。

    　　事件：公司4 月14 日晚发布2020 年报及2021 年一季报。我们点评如下：

    　　2020 年营收/归母净利润/扣非归母124.7/4.1/3.5 亿元（-13%/-44%/-50%），符合预期。业绩同比下滑主要系公司44%核心产能位于湖北疫情震中区，叠加全球新能源和硬质合金需求受疫情影响需求下降。公司2020 年Q1-Q4 营收22.9/33.2/30.3/38.2 亿元（-27%/-8%/-17%/-15%），随着疫情控制及新能源车行业景气度恢复环比逐渐向好。公司2020 Q1-Q4 归母净利润分别为1.1/1.1/1.1/0.9 亿元（-37%/-56%/-41%/-34%），其中Q4 利润同比减少主要系格林循环引战后并表利润减少。

    　　四钴出货逆势增长，电子废弃物回收业务毛利率提升显著。2020 年公司分业务情况如下：1）电池业务收入68 亿元（-25%），营收占比54%，毛利率为20%（ -2.19pcts ） ， 其中三元前驱体/四钴/ 三元正极收入31/26/10 亿元（ -48%/+123%/-46%），毛利率24%/19%/10%（-2.2/-1.4/-0.4 pcts）。2020 年公司三元前驱体/四钴出货约4.1/1.5 万吨，均位居全球前三。2）钴镍钨产品与硬质合金业务收入23 亿元（-0.9%），营收占比19%。3）电子废弃物综合利用业务收入11 亿元（+1%），营收占比9%，毛利率25%（+5.6pcts）。

    　　2021Q1 营收/归母净利润/扣非归母37.3/2.8/2.5 亿元（+63%/+150%/+155%），符合预期。2021Q1 公司继续延续Q4 产销两旺态势，我们测算公司21Q1 三元前驱体/四氧化三钴出货约2/0.5 万吨，其中三元前驱体海外出口占比50%。全年看，2021 年在新能源车需求高景气的推动下，三元前驱体出货有望达10 万吨，四氧化三钴下游客户订单持续向好，预计2021 年出货有望达2.3 万吨。公司预告21H1 净利润4.7~5.8 亿元（+120%~+170%），对应21Q2 净利润1.9~3（+83%~+188%），景气度有望延续。

    　　期间费用控制较好，保持大力度研发投入。2020 年公司毛利率16.7%（-1.4pcts），同比下降主要系产能利用率下降。2020 年公司期间费用16.1 亿元，期间费用率12.9%（+0.9pct），整体保持平稳。其中销售费用率0.4%（Q4 会计准则变化导致运费计入成本，同口径下预计持平）；管理费用率4.4%（+0.8pct），主要系折旧摊销增加；财务费用率4.1%（-0.4pct）。公司保持研发高投入，尤其在（超）高镍、单晶前驱体持续布局，2020 年研发费用4.9 亿元（+7%），研发费用率3.9%（+0.7pct）。

    　　长单+印尼镍项目+回收锁定上游资源，保障中长期竞争力。公司专注高镍三元前驱体路线，考虑钴/镍已成为重要战略资源，公司通过三个渠道锁定：1）嘉能可+力勤长单，累计保障14.7/7.4 万金吨钴/镍，年均1.5/0.9 万金吨钴/镍；2）印尼镍项目，保障年均5 万金吨镍；3）公司年均回收0.5/1 万金吨钴/镍。综上，公司年均可保障钴/镍资源2/6.9 万金吨钴/镍，可对应生产16/20 万吨NCM622三元前驱体，基本可以保障未来三年公司三元前驱体资源需求。

    　　拖累业务出表+聚焦前驱体和动力电池回收，估值提升+利润释放可期。公司提出“十四五”时期的关键目标是业务简单化，利润高增长。围绕该目标，公司主要战略措施为：

    　　1）拖累业务出表，即电子废弃物业务分拆上市，报废汽车业务混改出表，有利于优化利润表，回笼资金；2）聚焦前驱体和动力电池回收优质赛道，依托金属资源长单和回收环节带来的原材料优势，结合前驱体技术优势，奠定公司全球三元前驱体领跑地位。

    　　风险因素：新能源车销量不及预期，订单落地不及预期，业务调整不及预期，原材料价格波动。

    　　投资建议：21Q1 利润释放符合预期，三元前驱体产销两旺，业务调整如期落地。公司处于业绩验证期，维持公司2021/2022 年归母净利润预测为12.12/15.06 亿元，新增2023 年归母净利润预测为18.15 亿，对应当前股价34/27/22 倍PE。考虑公司业务调整后电池材料业务价值凸显，给予公司2021 年目标价10.8 元，对应2021 年43xPE，维持“买入”评级。