核心观点：，22Q4 利润端表现较弱主要受商誉减值影响，23Q1 受行业景气度及公司门店拓展拉动，业绩修复超预期。随着消费复苏、加盟商信心修复，我们相信公司2023年的门店拓展将明显优于2022 年，兑现其中期扩张逻辑。

    　　调整盈利预测，维持“买入”评级。疫情防控政策放开后，叠加黄价趋势上涨，黄金珠宝消费复苏超预期，我们小幅调整盈利预测，预计公司2023-2025 年收入分别为53.0/62.2/71.6 亿元，同比增长20%/17.3%/15.0%；归母净利润4.0/4.8 /5.7 亿元（此前23-24 年为 3.7/4.5 亿元），同比增长99.8%/20.9%/17.5%，；EPS 为0.45/0.54/0.64 元，对应PE 为17.2/14.2/12.1。看好公司中期加盟展店逻辑带来的成长性，维持“买入”评级。

    　　23Q1 业绩好于预期，22Q4 业绩基本符合预期。受疫情影响，22Q4 行业经营受到较为明显的冲击，公司自营门店占比较高进一步放大影响，叠加商誉减值，Q4 利润录得亏损。但23Q1 受益行业景气度及公司门店拓展，公司业绩实现了较好的增长：（1）公司22Q4 年实现营业收入10.4 亿元，同比下滑12.7%，实现归母净利润-0.36 亿元，同比下滑155.1%。剔除商誉减值影响，实现归母净利润0.45 亿元，同比下滑31.8%；（2）公司23Q1 实现营业收入15.24 亿元，同比增长21.59%，实现归母净利润1.24 亿元，同比增长30.1%，实现归母扣非净利润1.22 亿元，同比增长30.0%。

    　　商誉减值为菲安妮所产生，对公司的核心价值影响有限。公司于2022 年对菲安妮有限公司计提0.86 亿商誉减值，累计计提4.4 亿。随着服饰消费复苏，叠加业务自身的调整，我们预期菲安妮的财务表现将有所回暖，从而降减值压力。且我们认为该减值对短期的利润表产生了一定影响，但对于公司目前的核心价值业务——珠宝，没有实质性影响。

    　　产品结构及经营形式调整，公司的财务指标呈现毛利率下降、净利率上升的趋势。23Q1 公司毛利率较22Q1 下滑3.24pct 至28.03%，但期间费用率下降了3.46pct，其中销售费用下降2.45pct，最终使得公司净利率提升0.52pct 至8.34%。经营形式上，公司加盟店比例持续提升，这使得公司的毛利率下滑，而净利率水平得到改善。产品结构上，传统黄金占比有所提升，这将降低公司毛利率、净利率水平。但在加盟模式下，该部分收入以品牌使用费的形式收取，因此对指标的负面影响会小一些。

    　　公司加盟扩张逻辑正逐步兑现，预计2023 年门店增量同比将有显著提升。2022 年公司加盟店净新增123 家，至834 家；总门店净新增82 家至1158 家，加盟店数量占比达到72%。我们认为2023 年随着经营环境回暖，加盟商信心修复，公司加盟店增量将显著好于2022 年，从而带动公司业绩增长。

    　　风险提示：（1）商誉减值的风险；（2）宏观经济下行的风险；（3）样本偏差的风险；（4）新开店不及预期的风险；（5）信息滞后的风险。