核心观点

    　　公司25年业绩靓丽，加盟渠道和时尚珠宝业务是主要增长动力。25年公司收入和归母净利润同比分别高增43%和157%，其中四季度收入和归母净利润分别增长86%和247%。年报收入显著超出之前市场预计，盈利路超市场估计。收入超市场预期从渠道看主要来自加盟业务，从产品看主要来自时尚珠宝业务。报告期公司珠宝业务加盟渠道净开店214家，全年珠宝加盟收入同比增长80%左右。全年时尚珠宝业务同比增长72%左右，我们认为主要来自公司立足东方文化审美带来的差异化产品竞争优势。另外需要指出的，25年公司珠宝自营渠道净关店55家，但自营收入同比仍增长8%左右，反映出公司优良的同店增长水平。

    　　年报显示，公司珠宝电商业务经营质量明显提升，女包业务仍需改善。25年公司珠宝电商收入同比增长3%左右，但净利润同比增长119%左右，我们预计主要来自于电商产品结构的优化，预计后续电商业务仍将保持高质量的发展。年报显示公司女包收入同比下降18%左右，包括商誉减值后年度亏损2.35亿元（24年亏损1.86亿元）。女包业务后续仍需要进一步改善。

    　　伴随公司经营模式的变化，报表层面轻资产带来的盈利弹性正在显现。近年来公司一直在积极推进加盟为主的轻资产运营模式，从25年报看，报表层面毛利率同比有所下降，但期间费用率同比明显下降，最终净利率呈现同比上升的态势。我们预计26年开始公司仍将加快加盟渠道的拓展，预计未来3年净开店在150家左右。依托产品的差异化特色和公司系统化的运营能力，后续公司仍有延续收入快增、净利率逐步提升的趋势。

    　　中期看，多品牌和国际化有望带来更大的发展空间。近年来围绕珠宝核心业务，公司在积极构建以潮宏基主品牌为主的1+N品牌组合，同时公司也在通过东南亚市场加速国际化布局。我们认为多品牌和国际化将为公司中期带来更大的发展空间。

    　　盈利预测与投资建议

    　　根据公司年报和黄金珠宝首饰行业形势，我们调整公司26-27年盈利预测，同时新引入28年的盈利预测，预计公司2026-2028年每股收益分别为0.82、0.98和1.12元（原预测26-27年分别为0.71和0.83元），参考可比公司，给予2026年16倍PE估值，对应目标价13.09元，维持“增持评级。

    　　风险提示：金价大幅波动对销售的影响、女包业务低于预期可能带来商誉减值超预期