投资要点

    　　公司发布2025 年报：业绩如期靓丽高增，珠宝主业表现优异25 年实现营业收入93.2 亿元，同比+43.0%，归母净利润5.0 亿元，同比+156.7%。剔除资产减值和子公司股权激励一次性费用影响的调整归母净利润7.4亿元，同比+79.2%，珠宝主业超预期靓丽增长来自品牌印记产品拉动势能向上、加盟加速拓展和费用率优化。公司继续保持高派息政策，25 年分红率80.5%。

    　　品牌势能向上加盟靓丽高增，直营店效大幅提升分渠道来看，25 年加盟收入58.0 亿元，同比+79.8%，毛利率同比+0.7pct 至17.5%，门店数量净开214 家（新开329 家、关闭115 家）至1486 家，加盟商开店积极性强，推动收入快速增长，公司目前渠道布局仍存在较多潜力区域，渠道扩张潜力将持续释放。

    　　自营收入19.8 亿元，同比+8.4%，毛利率同比-0.6pct 至34.1%，增速慢于整体主要来自直营渠道积极转加盟和关闭低效门店，门店数量净减少55 家至184 家，但单店店效同比增长32%，门店质量显著改善。

    　　电商收入10.0 亿元，同比+2.8%，我们预计电商渠道收紧折扣和线上线下一体化营销，推动毛利率同比+2.1pct 至19.7%。

    　　产品研发审美一流，爆品打造能力持续验证

    　　分产品来看，时尚珠宝收入同比+71.8%至51.0 亿元，传统黄金收入同比+22.4%至36.1 亿元。公司持续深耕品牌印记系列、IP 系列，年内成功推出布丁狗、人鱼汉顿、线条小狗、黄油小熊、猫福珊迪五大 IP 授权系列，精准把握上市节奏，打造兼具情感共鸣与社交属性的爆款产品，持续完善差异化 IP 生态矩阵。

    　　正向经营杠杆费用率下降，珠宝主业净利率大幅提升25 年毛利率22.1%，同比-1.5pct，主要系毛利率较低的加盟收入占比大幅提升。

    　　在正向经营杠杆和轻资产加盟加速拓展下费用率持续走低，25 年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比-3.2pct、-0.2pct、-0.1pct 至8.5%、1.9%、1.3%，主要系规模扩张带动固定费用摊薄，叠加精细化费控管理。毛利率结构性下行由费用率优化完全对冲，25 年公司归母净利率5.3%，同比+2.4pct，其中剔除减值和股权激励一次性费用珠宝主业归母净利润率11.8%，同比+7.3pct，经营正向杠杆和产品力向上之下盈利能力实现跃升。

    　　盈利预测与估值

    　　公司在产品力、品牌调性上拥有差异化优势，渠道拓展的确定性较强，未来有望保持较快成长速度。公司加盟加速拓展、高毛利产品销售好于预期，上调盈利预测，预计26/27/28 年营收113/132/153 亿元，同比增长21%/17%/16%；归母净利润7.5/9.1/10.8 亿元，同比增长51%/21%/19%，对应PE 12/10/8X，我们预计26年分红率保持80%，对应股息率超6%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：金价波动；门店扩张不及预期；行业竞争加剧等