投资要点：

    季报内容

    高乐股份1-3 季度收入2.92 亿，同比增12%；毛利率33.1%，环比已持平，同比降0.7pc；营业利润6898 万，同比降8%，归属上市公司股东净利润8606万，同比增36%。

    季报分析

    我们预计目前公司内销占比近8%，较中期继续提升，1-3 季度内/外销收入的同比增速分别在130%和8%左右。同时考虑到外销增速在当年年内逐季放缓的情况，预计公司全年收入增速在11%左右。

    毛利率持续高于行业平均水平，且近2 个报告期显示已经企稳。公司外销占比在90%以上，但近1 年来的毛利率降幅并不明显，主要得益于公司有效的外销渠道建设和生产成本控制。如果不考虑明年新增产能对毛利率的或有冲击，我们认为毛利率维持现有水平是大概率事件。

    费用大幅上升。公司内销步伐较快，同时着手多条销售渠道的建设，导致销售费和管理费同比增长73%和44%，期间费用合计增长130%。目前公司销售/营收为3.6%，管理/营收为6.5%，仍低于2011H 家用轻工上市公司销售费用率/管理费用率的平均值6.6%/7.5%。

    投资建议

    考虑到税率调整带来的税收返还，我们调高11 年高乐股份的eps 预测至0.45元。同时考虑到明年中期募投项目将投产，外销收入或将出现以量补价的情况，预计12-13 年eps 为0.48 和0.60 元，维持公司“增持”评级。