事件

    10 月份以来高乐股份股价表现较为强势，4 季度累计上涨26%，远高于轻工制造行业整体3%和家用轻工子行业3.6%的涨幅水平。

    分析

    高乐股份的产品以外销为主，市场基于对2012 年海外经济形势的悲观判断，认为高乐股份2012 年的订单及经营情况会受到较大负面影响。但从历史情况来看，高乐在经济危机中也能获得不错的海外订单。

    08-09 年经济危机时期高乐外销占比平均为99.5%，营收平均增速11.6%。其中欧盟08-10 年收入分别增48%、8%和22%，美国08-10 年收入分别增-8%、-18%和6%，拉美08-10 年收入分别增21%、21%和0.2%。2006 年7 月欧盟开始执行ROHS、WEEE 等新的玩具质量标准后，高乐因多年严控产品质量而享受到了被淘汰同行们的市场份额，在危机中站稳了欧洲市场。07 年4-7月美国因玩具涂料铅超标发动了“玩具召回”行动，紧接着是08 年初袭来的次贷-金融危机，使该区域业务受到一定的负面影响，但10 年中期后恢复正常，且11 年中期美国销售额大幅增长69%。

    我们认为：尽管危机会带来消费能力下降，从而影响公司推新品、利用新品提价的策略。但在欧美等国玩具消费已成为一种习惯，高乐的玩具定位并非高端，而是经济实惠的普通大众型，更具必需消费品的属性；同时由于危机的自然洗牌，一大批小型供应商因人工、原材料上涨和更高的质检标准而被迫退出市场，反而将份额留给了成本控制出色的玩具企业。因此我们判断2012 年高乐的外销订单将更多呈现出“以量补价”的特征，增速在15%左右。

    预计高乐股份11-13 年eps 为0.45、0.48 和0.60 元，12-13 年扣非后净利润增速为22%和30%，我们看好公司内销业务的进展，认可对成本的控制能力，这将利于公司在危机中扩大份额，维持对公司的“增持”评级。