投资要点

    国内玩具消费增速维持在20%左右

    与欧美主要玩具市场形成对比，国内玩具市场的消费增速维持在20%左右，我们认为玩具行业增长驱动力主要是消费升级，其次是婴儿潮。儿童人均消费支出不断上升，2007-2009 年儿童人均消费复合增速为19.52%；龙年生育心态和生育制度放宽的因素将可能导致2012 年生育高峰。

    看好儿童消费的抗周期属性

    正如Mattel 总结的，在经济低迷时，家长会为自己节省开支而孩子不知道。比较各主要玩具消费国2009 年儿童人均消费和人均GDP 发现，儿童人均消费均“跑赢”人均GDP。2012 年中国的GDP 增速将放缓（平安证券宏观组），我们看好儿童消费的抗周期属性。

    向“大公司”学习多品类营销

    多品类运营可以有效将低公司的经营风险；并有效拓展市场份额。从欧美经验看，玩具业内的大公司是多品类运营的公司，原因是玩具消费趋势变化快、品类多且易于模仿。

    对渠道缺乏议价能力造就高乐“转内销”机遇

    玩具品牌商的渠道终端以专卖店和超市/大卖场为主，2007 年和2008 年欧洲专卖店和大卖场的销售占比约为65%；中国则是以百货和超市/大卖场为主，2009年和2010 年的销售占比约为55%。我们认为原因是：1）玩具消费趋势变化快、品类多且易于模仿；2）消费单价和频次较低，单一品类无法支撑零售终端。

    品牌商对渠道缺乏议价意味着缺乏渠道壁垒，这一点为“转内销”的公司提供了机会。

    6 个月目标价12.32 元，维持推荐评级。

    目前，A 股玩具公司的2011 年平均PE 约为25 倍，考虑到国内玩具市场的高成长性，我们认为给予高乐股份28 倍的PE 是合理的，对应2011 年EPS 0.44元，6 个月的目标价为12.32 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：原油价格大幅波动；产品设计不被市场接受