近期我们对高乐股份进行了实地调研,预计在玩具主业稳定增长的背景下,手游首款游戏下半年推出以及公司幼教产业布局有望成为新的增长点,主要观点如下:

    玩具主业稳定增长,增长点在于国内业务拓展:公司玩具以自主品牌为主,在国外需求较为疲弱的背景下,预计国内业务拓展将成为玩具主业的增长点。

    1) 由于历史发展原因,我国玩具行业产能大多以出口为主,但受制于发达国家玩具需求增速放缓以及玩具安全标准提升,以出口为主的发展模式已不可持续,开拓国内玩具市场成为未来发展重点。

    2) 国内业务:公司国内渠道主要包括经销商、KA卖场、礼品、电商和玩具专卖店,公司目前尚未完成全国渠道布局,预计未来业务增长主要依靠渠道覆盖率提升、下游存量客户业务拓展(例如KA卖场新建网点)以及电商渠道放量,考虑到国内业务基数较低,预计14年国内业务增速将在30%以上;长期来看,相对发达国家200-500美元的人均儿童消费水平,我国仅为23美元,由于玩具是可选消费品,伴随我国居民消费水平持续增长,我国玩具需求仍有较大发展空间。

    3) 预计募投项目将于2015年初投产,包括互动游戏玩具(125万套)、无线电飞机(100万套)、日常生活配套相关类玩具(125万套)、LCD画面语音数学玩具(102套),募投项目投产将打破目前产能瓶颈,为业务发展的产能支持。

    幼教行业高景气度仍将持续:预计我国幼教市场规模大致在 300-400 亿元之间;考虑到我国 0-4 岁年龄段儿童数量以及 20-29 岁的适婚群体近年均有所增长,加上二胎政策有望逐渐放开,我们判断,未来 5-10 年幼教群体规模将增长;另一方面,在居民收入持续增长的背景下,对于孩子综合素质培养将逐渐受到家长重视,预计接受幼教的儿童比例将上升,结合以上两点,我们预计,幼教行业将继续保持高景气度

    主业与幼教存在协同效应,未来进展值得跟踪:公开资料显示,公司拟通过并购方式拓展文化创意及幼教产业,参考巧虎和金宝贝的经营模式,我们认为,公司玩具主业与幼教存在协同相应,未来产业布局值得跟踪。

    1) 巧虎:独特点在于销售幼教产品,分为《乐智小天地》和《巧虎开心成长》两部分,产品涉及范围包括书、读本、父母用书、DVD 影像教材和玩具,其中《乐智小天地》产品受众人群是 0 至 7 岁孩子,根据不同年龄段孩子的年龄特点区分。

    2) 金宝贝:主要业务包括幼儿早教和儿童服装销售两大块,幼儿早教以加盟店模式为主,童装业务通过直营门店以及海外经销商委托运营模式开展,并且也开拓了电子商务进行童装销售;此外两块业务具有协同性,首先受众群体存在高度重叠,其次可以引导消费者从仅仅购买童装到继续接受早教服务,反之亦然。

    3) 对于高乐股份,我们认为,公司通过玩具主业已积累了一定知名度(2013年国内收入 1 亿元),未来如何通过布局幼教产业寻求增长点的同时,带动玩具主业增长需要进一步跟踪。

    首款手游预计下半年推出,游戏与玩具相结合是亮点:

    1) 公司首款手游产品为射击类游戏,分为单人任务模式和 AR 对战模式,线上手游预计今年三季度推出,线下模式预计四季度推出,届时将结合实体玩具与移动终端;盈利点方面,预计推出手游首先将通过出售线上虚拟道具获取收入,其次推广线下手游模式有望带动手游对应的实体玩具销售收入。

    2) 考虑到一般手游产品的生命周期较短,本次射击类手游作为首款项目,我们认为,需要关注其推广力度以及未来的手游项目储备情况。

    维持“增持”评级:从手游以及幼教的进展来看,我们可以看出,公司尝试通过玩具主业与其他高景气行业相结合谋求转型的发展思路,在玩具主业平稳增长的背景下,公司开发手游业务以及幼教行业布局值得关注,我们预测2014-2016 公司摊薄后 EPS 0.13 元、0.16 元、0.18 元,同比增速-6.1%、21.6%、11.6%,对应估值为 56 倍,46 倍,41 倍,维持“增持”评级。

    1) 关于 2014 年增速为负,主要因为,2013 年出售土地确认营业外收入2786 万元,而 2014 年上半年并未确认类似的非经常性损益,因此导致了 2014 年业绩略有下滑。

    风险提示:1、国内玩具业务费用率上升超预期;2、原材料价格大幅上涨