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    产能瓶颈解除。公司原有老厂区的设计产能为650 万套/年。最近三年各类产品的产能利用率平均值为102.41%。为解除产能约束，公司开始筹建新的工厂。09 年4 月，公司松山湖工厂开始试运行，该工厂设计产能为年产860 万套多媒体音响，270 万套耳机。这就意味着公司的募投主体项目已在资金到位之前提前完成。以新工厂目前运行的情况而言，公司2010年可以释放的的多媒体音箱产能将在1000 万套附近，11 年可能释放的产能将在1300 万套附近。同时意味着，如果外部需求确定，公司有可能在未年续建二期工程，增加更多的产能。总体来看，公司的产能瓶颈已基本解除。

    渠道与品牌建设进入新阶段。公司目前拥有47 家境内独家总经销商，50 家境外总经销商。公司产品目前在境内已全面覆盖一、二级市场。随着多媒体音箱市场不断向城镇、农村等三、四级市场拓展，公司将协同境内区域总经销商加强三、四级市场营销网络的建设。就境外市场而言，公司的整体销售策略为强化品牌，逐步降低OEM/ODM，为此公司也将加大境外市场的营销渠道建设。公司募投项目之一——全球营销网络建设项目将在10 年完成投入，并将拓展公司的品牌渗透宽度与高度。与此同时，在资金充裕的背景下，公司有可能加大广告宣传的力度，加深消费者的品牌识别力度。

    出口订单现良好增长态势。公司为追求品牌形象，在过去两年中不断减少OEM/ODM 订单，09 年出口收入出现下降，与此不无关系。在出口结构调整的背景下，公司10 年初出口订单已现较高增长。1-2 月份，出口金额累计为241 万美金，同比增长为55%；出口量则同比增长26.53%。公司目前已通过富士通认证，M350 已通过苹果认证，另外两款产品有望也获得苹果认证。相关举措将对公司未来出口产生正面影响。公司国内订单情况保持平稳，1-2月出货量同比未现增长。我们判断10 年全球多媒体音箱市场将保持稳定增长，而公司凭借品牌认知度的提高，以及市场区域的拓展，出口额将实现高于全球市场平均以上的增长。在国内市场同比增幅高全球平均的背景下，漫步者基于其品牌渗透率的提升，产品结构的改善，同比增长也将超过国内市场平均。我们初步预计公司10 年多媒体音箱出货量为875万套，同比增长超过30%。

    毛利率将保持稳定。公司07、08 年综合毛利率分别为19.9%、23.60%，过往三年毛利率持续提升。09 年3 季度，公司毛利率进一步提至32.08%。毛利率提升的主要原因有三个方面，一是毛利率较高的家居音箱产品所占比重提高，二是08 年7 月1 日和年底两次提高产品售价，三是在售价提高的基础上，09 年特别是上半年材料成本处于低位。面对09 年2 季度以来材料成本的上升，我们判断公司可能会通过整体调价或新产品新定价方式以转移生产成本的上升。本次调研未获得公司近期可能提价的信息。

    其他费用构成分析。公司在10 年将面临较大成本压力。松山湖工厂在广东地区节后民工荒背景下已上调基本工资标准；材料成本已脱离09 年特别是09 年上半年的低位，初现升势；新工厂已于09 年3 季始计提折旧；在释放产能的要求下，营销费用将有一定幅度的上升。当然，我们也注意到公司在超募7 个亿之后，财务收益也将超出我们新股报告中的预期。

    综合考虑上述因素，我们在本次报告中上调了公司10 年收入预期，同时上调了公司的期间费用，下调财务费用。如果未来能够获得国家高新企业认证，我们将因此下调公司所得税税率。

    基于上述基本假设，我们预计公司2010-2012 年营收分别为8.70 亿、11.27 亿、14.55 亿；净利润分别为1.53 亿、1.99 亿、2.55 亿；对应EPS 分别为1.04 元、1.36 元、1.74 元。

    我们认可漫步者的品牌发展战略，同时认为在产能约束解除后公司的订单释放是一个渐进过程。公司近期的股价变动反映了公司在相对低估状态下的价值重估。给予谨慎增持的评级。