事件：

    　　公司发布2021 年一季报，21Q4 营收426.20 亿元，同比+27.07%；归母净利润-9.89 亿元，同比-209.01%；扣非归母净利润-11.34 亿元，同比-236.28%。

    　　点评：

    　　特惠专配带动业务量高增长，时效件增速较弱。公司21Q1 完成业务量24.78 亿件，同比增长44.07%，环比增长0.53%（快递行业Q1 为全年淡季、Q4 为全年旺季），市场份额提升至11.30%（19Q1 和20Q1 分别为8.08%和13.73%，20Q1 高市场份额与疫情有关），主要受益于行业高增长（21Q1同比增长75.02%）和公司特惠专配业务量继续高歌猛进，不过时效件在高基数下增速放缓（快递整体单价一季度下降12.12%）。

    　　多个短期因素致毛利率走低，下半年情况有望将扭转。公司21Q1 收入426.20 亿元，同比增长27.07%，其中速运物流业务收入399.39 亿元，同比增长24.99%，供应链业务收入22.86 亿元，同比增长74.24%，预计特惠专配、供应链等新业务表现亮眼。公司21Q1 毛利30.53 亿元，同比下降43.12%，毛利率7.16%，上市以来首次毛利率低于10%，19Q1 和20Q1毛利率分别为18.00%和16.00%，预计相关因素包括：1）网络提前布局建设，产能利用率有待提升，同时四网融通过程中资源重叠投放；2）今年春节“就地过年”和“不打烊”导致公司需要投入成本较高的临时资源；3）相较于单价高的时效件，单价较低的特惠专配等产品增速较高，对毛利率造成一定影响。预计随着公司产能利用率的提升和网络融合完成后经营效率的提升，公司毛利率有望快速回升。

    　　毛利率走低是季度亏损主因，期间费用率延续改善趋势。公司21Q1 销售、管理、研发和财务费用率分别为1.50%、7.27%、1.20%和0.62%，分别较20Q1 下降0.04、1.16、-0.22 和0.08 个百分点，规模效应显著，研发费用率提升主要系研发活动增长。

    　　职工薪酬压力相对有限，预计压力主要来自折旧摊销、外包成本等，预计Q2 临时成本压力显著缓解。公司21Q1 销售商品、提供劳务收到的现金445.20亿元，同比增长29.95%，略高于收入增速；购买商品、接受劳务支付的现金340.70 亿元；同比增加50.71%；支付给职工以及为职工支付的现金88.72 亿元，同比增加28.86%。从现金流的角度来看，公司利润压力主要来自购买商品和接受劳务带来的成本，职工薪酬压力相对有限（本期职工薪酬预计同比增加低于20%）。公司20Q1 资本开支39.69 亿元，同比增长107.58%，20Q1-20Q4 分别为19.12、20.62、34.21、48.72 亿元。从20H2 开始，为了提升网络规模和质量，公司加大了资本开支水平，在一定程度上增加了21Q1的折旧摊销压力。另外，Q1 在网络大规模建设调整过程中，临时外协资源大幅增加，这是公司成本上升的主要原因之一，预计这部分随着公司网络建设调整进度平缓，在Q2 会显著减少。

    　　盈利预测与投资策略。一季度业绩波动是多重因素共振结果，具有一定偶然性，我们预计二季度随着公司投资节奏调整、临时外协成本回归常态，盈利会明显边际改善，但全年仍要关注传统时效件业务需求端的变化。长期战略上，依赖丰富的产品线和浓厚的科技文化，公司致力于成为独立第三方行业解决方案的数据科技服务公司，战略定位引领行业，有望发展成为科技型企业。业务上，公司竞争壁垒高，高毛利时效件业务市场地位稳固，直营网络和航空资源难以复制，鄂州机场将改变行业和公司格局。股价已经充分体现了公司短期扩产能带来的盈利压力。未来市场有望重新关注公司长期发展空间和竞争壁垒。我们调整盈利预测，预计2021 至2023 年公司归母净利润分别为67.55、84.15、109.03 亿元（扣非分别为55.02、66.18、88.64 亿元），EPS 分别为1.48、1.85、2.39 元，对应4 月22 日收盘价PE 分别为42.6、34.2、26.4 倍。维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：新业务发展不达预期；快递需求低于预期；资本开支超预期；快递行业价格战加剧。