核心观点：

    　　顺丰控股：国内领先的综合物流提供商，优化布局新兴业务，加速迈进数字供应链赛道。截至2021 年8 月，顺丰控股总资产超1000 亿元，市值达约2600 亿元。2021 年中报数据显示，新兴业务占比超30%，供应链业务增速近80%。

    　　核心业务：“时效+资产+品牌”壁垒构筑护城河。①时效件：高时效壁垒带来品牌声誉，双寡头地位稳固。时效件单票价格超20 元，毛利率水平高约为25%，盈利能力较强。未来时效件业务量增长预计维持在6-8%增速区间，持续成为公司利润主要来源之一。②经济件：“直营+加盟”双网模式，全方位服务电商市场。经济件业务量3 年复合增速超40%，具有高成长性。共同富裕背景下快递行业发展环境发展变化，品牌基因助力 “丰网”拓展市场，市占率和盈利能力将稳步提升。

    　　新兴业务：多元化业务布局，细分赛道前景向好。①快运业务：中国规模最大的零担快运网络。公路零担快运市场具有万亿级规模，公司市占率位居第一，接近盈亏平衡点，未来有望贡献利润。②冷运业务：“食品+医药”产品体系。冷链市场规模近4000 亿元，持续增长潜力较大。③同城业务：进军即时配送行业，发展未来可期。即时配送市场约2000 亿元，7 年复合增速达50%，公司市占率1.2%。④国际业务：以国际快递为起点，构建跨境供应链体系。跨境物流市场近3万亿规模，跨境电商物流市场约5000 亿元。公司完成收购嘉里物流后，营收将超300 亿元。⑤供应链业务：切入数字供应链赛道，开拓广阔成长空间。一体化供应链物流的规模为2 万亿元，公司预计2021年该业务营收超百亿元，长期发展空间巨大。

    　　盈利预测与估值分析：预测公司2021-2023 年EPS 为1.00、1.41、2.07 元，对应PE 为66、47、32 倍，维持“推荐”评级。

    　　投资概要：

    　　关键假设及主要预测：

    　　1. 受国内外线上消费渗透率提升、电商模式深化演变、共同富裕战略推进等新增因素驱动，国际、农村、冷链等细分快递市场扩容，快递行业业务量增速将达30%左右，预计2025 年达到1600 亿票，未来成长空间良好。

    　　2. 中国物流市场具有万亿元级提质增效空间，数字供应链是理想解决方案，一体化供应链物流的规模为2 万亿元。当前中国供应链行业发展仍处于初期阶段，具有良好的成长性。按照商业模式及核心竞争力来划分，主要分为供应链综合物流企业、供应链商贸企业、供应链综合咨询及增值服务企业。我们认为，未来综合物流服务商和物流互联网企业更有竞争力和潜力转型成为领先的数字供应链服务商。

    　　我们与市场不同的观点：

    　　市场认为，快递行业逐步进入存量竞争阶段，行业增量空间见顶，公司主营业务的高成长红利或趋于消失。我们认为，公司的时效件业务护城河牢固，业内优势地位将继续保持，同时，公司实行“四网融通”战略成本将进一步降低，且公司立体布局物流细分赛道，加速进入供应链增量赛道，未来具备巨大的成长空间。随着各细分赛道资源投入到位，形成规模效益，培育阶段过后，业绩拐点有望提前出现，公司表现或超出市场预期。

    　　估值与投资建议：

    　　我们预计，2021-2023 年，公司分别实现营业收入1932.87 亿元、2424.80 亿元、2973.53亿元，同比分别+25.52%、+25.45%、+22.63%。2021-2023 年，分别实现归母净利润45.71亿元、64.44 亿元、94.44 亿元，同比分别-37.60%、+40.97%、+46.55%。2021-2023 年，公司EPS 分别为1.00 元/股、1.41 元/股、2.07 元/股，对应PE 为66.38 倍、47.09 倍、32.13倍。

    　　我们采用了三阶段的FCFF 模型对公司进行估值分析。在这一模型的参数假设中，我们考虑到快递物流行业高成长性有望持续，国际物流、供应链等新赛道还会进一步打开，2030 年前有新的潜在增长点，从而假设模型过渡期为7 年，即2024-2030 年为过渡期，过渡期增长率为25%。考虑到2030 年后公司或将进入成熟发展阶段，增长速度趋于平稳，假设永续增长率为1.8%。同时，我们测算得出公司β 为0.89，WACC 为4.35%，在以上参数假设的基础上，我们估算公司每股目标价约为79.31 元。

    　　综上，我们认为，公司业绩长期具备持续高成长的潜力，且在一定程度上和市场存在预期差。叠加近期公司股价位于相对低位，我们看好公司后续的表现，维持“推荐”评级。

    　　主要风险因素：

    　　时效快递需求不及预期风险；快递价格战产生的风险；新业务培育期产能扩张带来的风险，快递物流政策变化产生的风险。