快递产品结构调整后再出发，若新渠道拓展落地或实现双赢，想象空间广阔。

    　　公司快递业务结构调整升级，其中特惠专配日均件量从2021Q1 的500 万降至目前150 万左右，料未来逐渐淡出，2022 年经济快递产品或包括电商标快和丰网两种。完整的电商件产品分层体系基本形成，如果新的电商流量入口落地，2022 年电商标快日均件量或迎来同比40%以上的增长。如何提升销售额增速或为淘系平台亟需解决的问题，快递末端上门比例成为提升物流服务体验的重要抓手。“最后一公里”末端派送服务的差异化成为通达系快递员提升效率的关键，对于通达系配送占比80%左右的淘系电商，消费者送货上门诉求和快递员配送效率之间的矛盾更加突出，顺丰派送上门竞争优势明显，若两者强强联合想象空间广阔。

    　　 他山之石：对标海外龙头，探索电商标快稳态的盈利空间。FedEx 通过HomeDelivery 进入B2C 陆运配送市场，打造不同价格区间的多层级陆运快递产品体系。FedEx Ground 为公司第一大营业利润来源，2003~2019 财年营业利润率10%~15%左右，网络末端外包、更高的车辆装载率和规模效应驱动盈利能力领先。FedEx Ground 三大细分业务之一的Home Delivery 面向价格相对不敏感的C 端用户，在普通陆运包裹基础上加收4 美元送货上门的溢价，与顺丰电商标快的可比性强。2015 财年Home Delivery 包裹量在Ground 业务中占比约39%，但收入和营业利润占比59%和65%，我们测算营业利润率约18.6%，考虑财务口径对应净利率或15%~16%左右，FedEx Ground 产品分层历程和盈利演化颇具借鉴意义。

    　　 对标邮政包裹测算远期盈利，预计稳态顺丰电商标快净利率或达5%~8%，我们保持较乐观的判断。中国邮政的快递包裹业务被纳入邮务及包裹快递口径中，剔除邮务和EMS 的影响，在一系列假设的基础上，我们测算2020 年邮政包裹单票成本费用约5.0 元。2021 年顺丰对陆运网络的时效进行全面提升，电商标快83%的线路时效标准提升1 天，叠加提供上门服务，充分体现 “速度+温度”

    　　的品牌理念。考虑顺丰电商标快时效性优于邮政包裹、提供完全上门服务、叠加规模差距，料顺丰电商标快单票成本5.7~5.9 元左右，叠加费用预计目前顺丰电商标快基本上处于微利状态。我们认为从日均700万件增至2000万件过程中，顺丰电商标快单票成本费用可实现8%左右的降幅，预测得到远期顺丰电商标快净利率或为5%~8%(若价格上行有望进一步提升)，我们对于顺丰电商标快远期盈利情况保持较乐观的判断。

    　　 再论产能周期，顺丰两年左右业绩释放期或开启。复盘FedEx 的 Express 和Ground 业务，其资本开支周期和利润率呈负相关，如2009 财年FedEx Ground资本开支/收入的高点对应利润率低点，利润率自2008 财年的10.9%提升至2012 财年的18.4%，开启4 年盈利能力持续提升的周期。2021 年顺丰资本开支规模或190 亿元左右，其中35%左右投入分拣中心升级项目，叠加四网融通，未来成本优化可期。预计2021Q4 公司开启产能爬坡期，不考虑嘉里物流，2022年公司扣非净利或59.4 亿，对应同口径扣非净利率2.6%左右，对比历史情况，顺丰迎来两年左右业绩释放期的确定性强。

    　　 风险因素：宏观经济增速下行；人工成本快速攀升；油价大幅上涨；时效件增速不及预期；四网融通等控本措施弱于预期；新流量入口开辟进度不及预期。

    　　 投资建议：对标海内外龙头测算盈利空间，预计远期顺丰电商标快净利率或达5%~8%，我们保持较乐观的判断。完整的电商件产品分层体系基本形成，若新的电商流量入口落地，2022 年电商标快日均件量或迎来同比40%以上的增长。

    　　对于通达系配送占比80%左右的淘系平台，消费者送货上门诉求和快递员配送效率之间的矛盾较为突出，顺丰派送上门竞争优势凸显，若两者强强联合想象空间广阔。公司阵痛期过后迎来产能爬坡带来的业绩持续改善的回报期，我们预计2021Q4 公司进入产能爬坡的上行周期，若不考虑嘉里物流并表，2022 年顺丰扣非净利润或大幅提升至60 亿元左右。根据近期经营数据变化，我们调整公司2021/22/23 年EPS 预测至0.76/1.57/2.12 元(原预测为0.82/1.57/2.12 元)，考虑定增发行价57.18 元/股，目前估值仍颇具吸引力。按分部估值法测算，考虑格局优势及业务增速给予时效快递30 倍PE，对比可比公司给予经济快递及快运业务1.5 倍PS，对应2022 年目标市值4600 亿、折合目标价94 元。继续强烈推荐，维持“买入”评级。