周期属性将弱化 ：营运网络是研究顺丰的关键，它构成了深且宽的护城河，又对发展形成强制约，四网融通将弱化公司业绩的周期属性构建时效业务的营运网络，对规划设计经验、管理及执行能力和资源优先卡位等方面，都有非常严苛的要求。因此，公司通过营运网络构建的壁垒，很难被复制或被超越。

    时效要求高和件量规模小对网络形成强约束，导致网络资源投入重，管理链条长，投入节奏难把握，因此公司业绩波动大。2013 年归母净利率为7.2%，2014 年跌至2.9%，2015 年至2017 年扣非归母净利率持续爬升至5.2%，2018 年至2021 年跌至0.9%。

    “四网融通”对网络的升级改造，是全面的、独创的，也是长期的。

    除关注短期的降本，更重要的意义是将来可减少投入，实现业绩健康持续增长，摆脱周期属性困局。2022 至2024 年毛利率有望从2021 年的12.4%，持续提升至13.7%、14.4%、14.8%。

    成长空间已打开：公司已初步完成了打通物流供应链全环节，覆盖海内外全市场的能力布局，将助力公司保持中高速增长回顾公司扩张历史，基于基础能力的扩张都比较成功， 2021 年并表嘉里物流后，为公司的基础能力向海外扩张提供了起步的网络资源和客户资源，业务拓展成功的概率很高。以2021 年嘉里物流全年并表（实际只并表Q4）作为基数，我们测算，2024 年公司收入有望突破3,800亿元，年复合增速约14.7%。

    降本增效方式多：融合和客户导向的经营基调，决定降本增效的思路降本增效主要有用工模式调整、网络优化、工具升级和组织调优四类方式。外包的营业成本占比，从2013 年的5%增至2020 年的63%；“四网融通”2021 年共节省成本约6.7 亿元，且长远价值更大；信息系统升级赋能管理和决策，自动化中转场占比约85.4%，仍有提升空间；2022 年5 月快运组织并入速运，或是组织大调整的开始。

    投资建议：业绩持续改善在即，成长空间打开，目前处分部估值底部区域，安全边际高

    采用分部估值更能客观地反映公司价值，当前估值处于分部估值主导以来的底部区域，如果以2023 年预期业绩测算，当前估值仅体现了公司时效快递业务价值。

    预测公司2022 年至2024 年收入分别为2,805 亿元、3,283 亿元和3,808 亿元，归母净利润分别为62 亿元、98 亿元和133 亿元，目前市值对应PE 为42.1x 、26.5x 和19.6x。基于2022 年预估数据，采用SOTP 估值法，合理市值为3,158 亿元估值，对应股价64.5 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    “四网融通”不及预期；人工成本上升；宏观经济增长放缓；业务增长不及预期；价格竞争加剧；疫情持续影响企业经营；油价上涨等