核心观点：顺丰二季度抵御外部压力，盈利持续改善，业绩符合预期。展望全年，有望释放超预期的盈利弹性。

    维持盈利预测，维持“买入”评级。2022 年上半年，在宏观经济和疫情压力下，顺丰坚持可持续健康发展，加强内部管理，盈利能力持续改善。考虑到公司仍处于产能爬坡期，随着公司整体提质增效，下半年盈利弹性释放可期，我们维持顺丰控股2022-2024 年归母净利润预测为63/92/107 亿元，对应EPS 为1.29/1.88/2.18 元。

    二季度盈利持续改善，业绩符合预期。二季度在疫情影响下，顺丰坚持可持续健康发展的经营基调，通过产品结构调整和优化成本效率，盈利能力持续改善。2022 年二季度，顺丰实现扣非后归母净利润12.36 亿元，同比增长88%。各分部拆分来看，上半年顺丰实现整体净利润33 亿元。其中，速运分部1实现净利润21 亿元，同比增长163%；大件分部2净利润0.87 亿元，同比增长101.5%，实现扭亏为盈；同城分部净亏损1.44亿元，同比增长64.6%；供应链及国际分部净利润16.9 亿元，同比增长2661%，主要因合并嘉里物流所致。

    业务结构优化，成本持续改善。2021 年下半年，顺丰主动调优产品结构，对单价5-6元的低毛利特惠专配件进行收窄，并逐渐向定价7 元以上的高毛利电商标快件过度。

    成本方面，公司上半年人工成本424 亿元，占收入比重33%，同比下降13 个百分点，剔除嘉里物流并表影响后，人工成本同比下降0.85 个百分点。虽然疫情期间人均效能有所下降，但公司通过产品结构优化和对淡旺季资源的合理规划，实现了人工成本的持续优化。公司上半年运力成本542 亿元，同比增长11 个百分点，剔除嘉里物流并表影响后，同比下降3.48 个百分点，主要系公司多网融通战略下，干支线装载率的同比提升，有效对冲了油价和外包运力价格上涨带来的成本压力。综上，公司毛利率同比显著改善，剔除嘉里物流影响后，同比上升3.11 个百分点。

    提质增效，静候弹性释放。2021 年是顺丰的资本投入高峰期，2022 年资本投入已经大幅收窄，上半年购建无形资产、固定资产和其他长期资产支付的现金为65 亿元，同比下降29%。2022 年上半年，顺丰通过产品结构调整和优化成本效率，盈利同比大幅改善，但受疫情影响，顺丰核心业务的盈利弹性仍未释放。下半年，随着产能逐步爬坡和内部管理加强，顺丰核心业务有望在疫情后伴随需求反弹，释放超预期的盈利弹性。

    目前国际货代和航空业务仍处于高景气度区间，嘉里物流并表也将为公司增厚利润。

    风险提示事件：时效件增速不及预期风险；疫情对业务的影响风险；油价波动的风险；新业务培育风险。