事件：公司发布2022 年3 季报。2022 前三季度实现营业收入1991.5 亿元，同比增长46.58%；归母净利润44.72 亿元，同比增长148.77%，扣非归母净利润38.63 亿元，同比增长1060.45%。第三季度实现营业收入690.83亿元，同比增长45.39%，其中速运物流业务收入为448.5 亿元，同比增长4.2%，完成业务量为28.37 亿票（不含国际及供应链业务），同比增长8.91%。分季度看：Q1 归母净利10.2 亿元，扣非净利9.1 亿元，扣非净利率为1.45%；Q2 归母净利14.9 亿元，扣非净利12.4 亿元，扣非净利率为1.84；Q3 归母净利19.6 亿元、扣非净利17.16 亿元，扣非净利率为2.48%。
3 季度业绩环比同比改善明显：上半年业绩拆分：嘉里物流归属净利接近8.9 亿元（嘉里核心纯利同比增长96%）；扣非扣嘉里部分净利12.6 亿元（同比增长364.3%，去年1 季度为亏损低基数）、对应净利率为1.55%；Q3 业绩测算：Q3 扣非净利为17.16 亿元，嘉里物流贡献净利测算约4 亿元（假设较上半年单季度均值轻微减少），则估算扣非扣嘉里部分归属净利约13.16 亿元，估算Q3 增值税优惠政策受益2 亿元左右，则剩余利润仍有11.3 亿元。该盈利超过21 年Q3 盈利、接近19 年Q3 盈利，考虑到燃油成本上升等也接近20 年Q3 历史最高盈利（19 年Q3、20 年Q3、21年Q3 扣非净利分别为11.81、16.60、8.1 亿元）。
3 季度业绩改善要点：公司在外部消费尚处于弱复苏状态、燃油成本高位下，通过自身的系统性降本增效，努力实现利润率回升。1）收入端，公司营收为691 亿元，同比增长45 %，完成业务量为28 亿票，同比增长 8.91%，增速实现回升，优化业务结构和每项业务的定价结构，并通过不断提高服务质量与差异化产品竞争力，实现健康收入增长。具体看，公司核心产品高端快递业务在社零、疫情、淡季压制下仍然保持稳健；特惠电商件控量动作基本完成、对经济件增速拉低影响有望消退；电商件新产品退货件增长较快有关，开始受益于电商平台去中心化红利；与线下零售更加密切的快运、冷链、同城等业务疫情影响减弱、竞争格局改善，预计后续有望进一步恢复。国际业务增长较快主要因公司21 年Q4 起合并嘉里物流（嘉里物流上半年亦并购整合一些国际货代企业）。2）在成本端，伴随业务量回升，公司前期成本优化效果正在显现，此外公司还在继续推进多网融通和营运模式优化，网点、中转场、干支线运输资源整合与跨业务板块的资源协同能力仍有空间。3）公司3 季度经营性现金流改善明显，资本开支前三季度同比下降34 亿元，资产负债率同比下降8pct。
3 季度业绩指示性强，明年业绩能见度正在显著提升：前期外部疫情和油价掩盖降本增效努力。由于公司作为直营网络、定价稳定，导致产能利用率、利润率对单量较为敏感，上半年如2 月春节、3-4 月疫情均导致单量额外减少，对产能利用率构成压力。此外运输成本也受到一定燃油价格上升至高位压力。3 季度是去年4 季度开始实质性降本增效后+疫情扰动初步消退后，在燃油高位下完整的单季度盈利表现，3 季度的业绩将帮助公司明确提升明年业绩能见度、验证公司降本增效效果。
公司后续投资价值包括：业绩底部明确，叠加降本增效挖潜空间、需求回暖机会、健康成长回归潜力。
盈利预测与估值：我们调整对22、23 及24 年盈利审慎预测：主要假设条件基于需求弱复苏、降本增效继续推进、油价仍在今年高位水平。预计公司2022-2024 年营业收入合计为2769.07/3210.40/3822.08 亿元，归母净利润分别为65.01/86.27/115.20 亿元，对应EPS 分别为1.33/1.76/2.35 元，其中23 年具体业绩测算思路：假设公司疫情恢复后+高油价情况下常态化扣非扣嘉里部分单月利润接近5 亿元、剔除2 月特殊月份，全年接近55亿元，嘉里利润接近12 亿元，新业务同比改善5 亿元，降本增效增量效果与油价轻微回落合计改善8 亿元，合计含非85 亿元上下。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为65.01/86.27/115.20 亿元，对应10 月31日收盘价PE 分别为36.3、27.4、20.5 倍。
投资建议：1、公司当前处于业绩和估值双底部，业绩又处于疫情、油价双重压制底部。3 季度业绩验证公司降本增效效果、提升明年业绩能见度。
明年业绩与估值经过持续2 年消化后已经达到较好配置性价比位置。2、公司业绩中期具备三项向上动力：1）降本增效持续挖潜空间；2）需求回暖机会：如可选消费回暖催化中高端快递增长回升或燃油价格高位回落，公司利润率有望迎来明显弹性。3）自身健康成长回归潜力。公司自身近2 年的供给端蓄力：时效物流随着鄂州枢纽投产供给瓶颈突破打开需求空间、电商件受益于电商去中心化红利及供给端挖潜规模效应、国际业务与 嘉里物流加强融合及强化国际航线运力。建议投资者在业绩底部明显、明年能见度提升过程中，逐步拉长维度评估业绩中期向上动力，重视公司配置机会，维持“审慎增持”评级。
风险提示：疫情对运营情况影响、时效件增速大幅放缓、成本管理能力提升不及预期、油价等因素大幅上升未及时传导给终端等