公司公告2022 年报：归属净利润61.7 亿元，同比增长44.6%，时效快递收入同比增长6.8%。1）财务数据：22 年收入2675 亿元，同比增长29.1%，归母净利61.7 亿元，同比增长44.6%，扣非归母净利53.4 亿元，同比增长191%，处于业绩预告中枢。其中22 年嘉里物流并表归母利润预计为13.63 亿元；非经常损益8.4 亿元，主要系政府补助。剔除嘉里物流利润贡献，22 年归母利润48.1 亿元，同比增长23.4%，剔除后扣非归母净利润39.7 亿，同比大幅改善171%。2）收入结构：时效快递22 年收入1057 亿元，同比增长6.8%（含电商退货，同步追溯调整口径），件量增速预计接近双位数，顺丰凭借直营制体系对快递网全流程的强把控力和高质量履约服务能力在疫情期间体现出了优势，增速显著超过行业。时效快递中消费品类占比达到52%，同比提升4pct；经济快递收入255.5 亿元，同比增长0.5%，主要系公司主动调优产品结构，低毛利特惠专配逐步退市（以及退货件划归调整），主打产品电商标快业务量增速预计显著高于行业；新业务整体收入1308 亿元，其中快运收入279 亿元，同比增长2.3%，在外部经济承压的环境下顺丰快运单价稳中有升；供应链及国际收入878.7 亿元，同比增长124%，主要系嘉里物流全年并表贡献；冷链收入86.1 亿元，同比增长 10.4%；同城收入64.4 亿元，同比增长28.6%。3）分部报告：22 年速运物流分部净利润54.6 亿元，同比增长42.5%，净利润率3.9%，同比提升1pct，22H2 净利润率4.5%，环比22H1 提升1.2pct；大件分部净利润0.3 亿元，去年同期亏损5.8 亿元，实现扭亏为盈，22H2 净利润率环比持平；同城分部亏损2.9 亿元，21 年亏损9 亿元，同比大幅减亏，亏损率缩窄至-4.4%，同比改善13.2pct；供应链及国际业务净利润19.5 亿元，主要系嘉里物流贡献，受到国际海运空运价格下跌影响，22H2 净利润2.6 亿元，环比H1 下降显著。4）分季度看，Q4 归母利润17 亿，扣非利润14.7 亿，同比略降，预计本部扣非利润同比改善显著。公司22Q1-4 单季度扣非净利分别为9.1、12.4、17.2、14.7 亿，Q4 净利润环比下降预计主要系12 月疫情防控优化后，为满足感染高峰期间的物流履约质量，公司额外投入人力和运力资源带了的成本压力，此外国际货代业务价格下行，对嘉里物流经营业绩也产生一定影响。

    经营数据：直营优势凸显，业务量增速优于行业。22 年公司完成业务量111.4亿票，同比增长5.6%。Q1-Q2 业务量增速分别为-1.5%、0.6%，主要系产品结构调整及3-5 月上海疫情影响所致；Q3、Q4 公司业务量增速分别为9.5%、13.5%，显著优于行业，尤其12 月疫情防控优化以来，凭借直营网络优势，单月业务量增速达到23.2%。公司单票收入15.7 元，同比提升0.4%。

    持续推动网络融通升级，提质增效。公司在四网融通基础上进一步升级为多网融通，深化末端资源整合，改善整体效益，我们预计22 年融通项目实现降本较21 年持续提升。人工成本占收入比34.9%，较21 年下降6pct；运输环节，单公斤运力成本持平，剔除油价影响同比下降5%。

    投资建议：1）强调观点，我们认为23 年公司顺周期属性将催化短中长期逻辑共振。时效快递：我们预计2023 年公司时效快递（不含退货件）收入增速或重回两位数增长。经济快递：探明价格底线，电商标快升级再出发。多元新业务发展新篇章：大件快运走向盈利；国际及供应链成为第二增长曲线愈发清晰。

    鄂州机场转运中心投产预期会带来长期价值新一轮探讨。2）盈利预测：基于嘉里物流国际货代业务及海外快递竞争的压力，我们调整2023-2024 年至预计实现归母净利85、115 亿（原预测为93、121 亿），新增2025 年盈利预测至预计实现归母净利142 亿元，对应2023-25 年EPS 分别为1.74、2.35 及2.91 元，对应PE 分别为31、23、19 倍。3）目标价：我们维持分部估值方式，根据2023年预测给予一年期目标市值约3600 亿，目标价至74 元，预期较现价36%空间。强调“强推”评级。

    风险提示：时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。