顺丰控股25Q4 业绩同比增长10%，超出市场预期。2025Q4，公司实现营业收入830 亿元，同比+7.0%；归母净利28.1 亿元，同比+10.0%，超出公司对25Q4 利润持平的指引。2025 全年，营业收入3082 亿元，同比+8.4%；归母净利111.2 亿元，同比+9.3%。

    　　经营调整见效，25Q4 单季毛利率环比修复、全年最高。25Q4 公司毛利同比增长10.3%，毛利率为14.3%，环比提升1.8pct，为全年单季最高，且25Q4 扣非归母净利较Q3 环比增长11.6%。盈利的改善主要由于公司下半年实行动态调优策略，主动清退低毛利业务，保障高价值业务增速水平。2025 全年毛利率13.3%，同比-0.6pct，但费用率改善，全年净利率提升0.2pct 至3.8%，归母净利率3.6%保持持平。

    　　时效核心基本盘稳固，第二曲线高增。件量方面，25Q4 业务量45.3 亿件，同比+18.3%，全年业务量166.3 亿件，同比+25.4%，份额提升。分板块看，2025 全年，1）核心时效快递业务收入1310 亿元，同比+7.2%，基本盘稳固；2）经济快递业务收入321 亿元，同比+17.6%，下半年起，经济件单票收入逐季提升，量增放缓；3）快运业务收入421 亿元，同比+11.9%；4）同城收入127 亿元，同比+43.4%，实现净利翻倍增长110%；5）供应链及国际业务收入729 亿元，同比+3.5%，扭亏为盈，其中顺丰（不含KLN）的国际快递、跨境电商物流、海外仓及国际供应链业务合计收入同增55.4%，筑牢第二增长曲线。

    　　回购翻倍，股东回报大幅提升至55%。分红方面，2025 年现金分红总额44.6 亿元，分红比例维持40%；回购方面，25 年累计回购16.4 亿元，25年全年总股东回报比例55%。回购计划上调：公司2025 年自由现金流179亿元，基于充沛现金流，上调A 股回购方案总额至30-60 亿元（较原计划翻倍），并启动5 亿港元的H 股回购计划。

    　　盈利预测与估值：公司经营拐点已现，时效件基本盘稳增长，第二增长曲线快速释放，成本优化仍在持续。我们预测公司2026-2028 年归母净利润分别123.29/137.71/154.08 亿元（较原预测2026-2027 年分别为126.50/145.65 亿元下调），分别同比+10.9%/+11.7%/+11.9%，对应EPS 为2.45/2.73/3.06 元/股。参考可比公司估值，考虑到公司的高端市场壁垒和国际业务成长性，应享有一定估值溢价，我们给予公司26 年目标P/E 22x，对应合理估值53.82 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动、恶性价格竞争、政策风险、油价波动等。