投资要点

    同德化工是山西省最大的民爆企业。公司拥有54000 吨/年的工业炸药产能，居山西省第一。07-09 年工业炸药占公司主营收入的平均比例为77.36%，毛利平均占比为85.32%，公司09 年实现销售收入2.30 亿，净利润4517 万。

    民爆行业盈利水平趋降。2004-2008 年，全国工业炸药产量年均增长9.54%，销量年均增长7.07%，生产企业利润总额年均增长28.25%。由发改委制定基准价，出厂价围绕国家基准价上下浮动，随着硝酸铵价格回暖，行业盈利水平趋降。

    民爆行业处于整合之中。民爆行业市场分割和地区保护现象严重，行业格局分散，国家鼓励优势企业进行行业内并购和重组，至2008 年11 月，生产企业由405 家减少到146 家，经营企业由1728 家减少到500 家以内。

    公司拥有区位优势和规模优势。公司位于晋、陕、蒙三省区交界处，2008 年晋、陕、蒙三省的工业炸药产量分列全国第1、17、3 位；公司是山西省内最大的工业炸药生产厂家，省内市场份额始终处于第一。

    募投项目改善公司业务结构，增强规模优势。公司募集资金将投向12000 吨/年胶状乳化炸药项目和6000 吨/年混装炸药车地面制备站工程项目。项目投产后，公司民爆业务占比将提升，炸药产品结构也将更趋合理；混装炸药车项目实施后，公司将能提供现场混装炸药服务，实现产销用一体化。

    估值区间20.7~25.2 元。预计同德化工2010~2012 年全面摊薄EPS 分别为0.76、0.90、0.96 元，给予2011 年23-28 倍PE 估值水平，对应股价20.7~25.2 元。

    风险提示：煤矿整合降低需求的风险、原材料价格波动风险、安全风险。