投资要点:

    事件&基础背景:11月13日,我们对神剑股份进行了实地调研。公司主营粉末涂料所用的聚酯树脂,目前产能9.5万吨,行业内绝对龙头。粉末涂料的下游是家用电器、建筑铝型材、金属表面涂装等等。公司产品分为户外型聚酯树脂和混合型聚酯树脂,近几年户外型的销量增速优于混合型。预计明年公司NPG和聚酯的产能将会匹配。

    对行业成长性和天花板的判断:下游粉末涂料受制于宏观环境,需求增速低于行业均值,聚酯型树脂仍有进一步提升的空间,行业趋势向好!由于粉末涂料下游受到宏观经济的直接影响较大,因此近几年下游需求增速不高,粉末涂料成长性低于水性涂料。但是我们认为神剑股份所处的聚酯树脂行业发展的趋势向好!原因在于占物料成本六成的PTA近几年价格暴跌,预计未来价格仍将低位徘徊。这一观点的证据就是公司近几年户外型(纯聚酯)销量增速好于混合型(聚酯+环氧化物)。

    对公司生命周期的判断:公司接近成熟期,仍有成长空间,明年产能将达到13万吨,未来聚酯行业市场占有率目标20-25%。公司目前部分产能在进行技改,预计明年产能将会达到13万吨,我们认为公司仍具有成长空间,但是考虑行业增速低迷,预计公司在聚酯树脂方面应该已经接近成熟期,未来公司市占率20-25%的目标不难达成。

    对公司战略和经营模式的理解:公司战略取向中庸,销售模式是点对点供应。公司战略意图是“投资上游,保障原料安全”&“扩大产能,继续行业领跑”,符合一般中游加工型企业的战略。在销售模式上,公司不像下游涂料企业一样注重渠道建设,主要采取点对点直接销售。公司周转速度一般,未来应收账款预计仍会增加。

    对公司投资时点的理解:基于库存和销售定价情况的考虑,在主要原料PTA持续涨价或跌价之际,可能是公司的投资时点。另外,宏观经济好转或出现中长期拐点之际,可能也是公司的投资时点。环保概念和行业淡旺季因素难以构成合适的投资时点。

    首次给予“增持”的投资评级。预计公司2013-2015年EPS为0.23元、0.31元、0.34元,给予“增持”的投资评级,未来关注NPG项目的风险。