管材零售龙头加速拓展，维持“买入”评级

    4 月16 日公司发布20 年年报：实现营收/归母净利51.0/11.9 亿元，同比+9.4%/+21.3%，归母净利接近快报值和我们预期（均为12.5 亿元）。20 年Q4 实现营收/归母净利18.8/4.6 亿元，同比+22%/+58%。公司拟10 派5元，分红率67%，分红继续保持高水平。我们认为C 端有望持续恢复，叠加公司星管家/同心圆战略以及产能的持续扩张，有望继续带来规模提升，我们预计公司21-23 年EPS 0.91/1.06/1.24 元（前值21-22 年0.91/1.04 元），可比公司21 年Wind 一致预期均值34 倍PE，我们认可给予公司21 年34xPE，目标价30.94（前值28.99 元），维持“买入”评级。

    20 年管材销售旺盛，同口径下毛利率维持稳健20 年公司管材实现销量26.5 万吨，同比+18.0%，下半年消费延续复苏带来销售高增，但整体收入增幅小于销量增幅，我们预计价格端受原料降价及客户结构变化影响有所下降。其中PPR/PE/PVC 管材管件业务收入同比分别-0.9%/+24.2%/+9.8%，管材销售整体向好；其他产品收入同比+16%，防水、净水业务受同心圆战略提振，运行良好。20 年公司管道业务毛利率46.7%（调整运费同口径下），同比-0.2pct，维持相对稳健，其中PPR/PE/PVC管材管件毛利率56%/36%/23%。据年报，公司21 年收入目标58.60 亿元（同比+15%），成本及费用力争控制在44.20 亿元左右（同比约+15%）。

    20 年同口径下费用率下降，经营性现金流提升明显20 年期间费用率20.6%（调整运费同口径下），同比-0.6pct，销售/管理/研发/财务费用率13.1%/5.2%/3.1%/-0.8%，同比-0.2/+0.1/-0.4/-0.1pct，疫情导致销售费用率下降；公司无有息负债，且利息收入增加进一步降低财务费用率。20 年公司归母净利率23.4%，同比+2.3pct，其中Q4 为24.3%，同/环比+5.5/-2.3pct，环比下降主要系成本提升及投资收益减少。20 年公司实现经营性净现金流13.5 亿元，同比+4.5 亿元/+50.5%，除利润增长外，主要系应收项目占收入比例同比持平、同时应付项目占成本比例+0.6pct，20年公司收/付现比112%/101%、同比-1.6/-17.6pct。

    隐蔽工程系统服务商加速成型，C 端网点快速开拓公司作为管道行业零售龙头，在管道主业稳健发展的同时，积极实施品类扩张，推动公司向隐蔽工程系统服务商转型。其中业内首创的“星管家”产品+服务加速推广，“同心圆”战略开拓顺利，防水、净水等相关配套产品稳定增长。此外，据年报，公司在全国设立了30 多家销售分公司，拥有1700 多名专业营销服务人员，营销网点2.8 万多个，同比增加1000 多家，C 端零售市场加速扩张。

    风险提示：原料涨价和人民币升值超预期；优选供应商资质认证不可持续。