事件概述。公司公布2020年报。2020 年，公司实现收入51.0 亿元，同比增长9.45%，归母净利润11.9 亿元，同比增长21.29%；对应Q4 收入18.8 亿元，同比增长22.03%，归母净利润4.58 亿元，同比增长57.6%。公司2020 年实现扣非归母净利润11.5 亿元，完成激励计划的考核目标。

    2020H2 线下零售恢复，工程发力，业绩重回增长。2020H2，随着疫情管控结束，线下零售需求逐渐恢复，同时因为2019 年公司业务架构调整完毕，市政工程、地产工程渠道拓展效果显著，2020 年公司重回增长。2020年公司实现管材销量26.5 万吨，同比增长17.95%，平均售价18005 元/吨，同比下降8.3%，主要因为货值更低的PE、PVC 管材增速更快，占比上升；由于原材料价格下降，公司单位成本同比下降3.0%，测算剔除运费重新归类后，公司可比口径单位成本同比下降7.6%，使得管材业务毛利率可比口径下基本保持平稳。

    市政工程业务增长迅速。分品类而言：

    较好代表零售渠道的PPR 管材全年收入24.2 亿元，同比小幅下滑1%左右，对应2020H2 收入15.0 亿元左右，同比增长19.6%。2020H2 前期被压制的零售需求逐渐释放，叠加竣工恢复、精装房冲击边际放缓，公司零售端重回增长，估算Q4 公司零售端仍保持双位数同比增速。

    较好代表市政工程渠道的PE 管材业务全年收入16.2 亿元，同比增长24.3%，在细分品类中增速最高；对应2020H2 收入11.48 亿元，同比增长39.4%。2019 年公司完成市政工程业务架构改革，精选粘性高、价格敏感性低的优质客户，同时2020 年在稳增长背景下市政工程需求较好，使得市政工程渠道收入增速明显，估算Q4 单季度市政工程业务30%以上。

    较好代表地产工程渠道的PVC 管材全年收入7.36 亿元，同比增长9.8%，对应2020H2 收入4.64 亿元，同比增长30.3%，判断除因为建筑工程渠道发展较为迅速外，还因为零售渠道配套销售增强。

    同心圆业务稳步拓展，投资收益增厚利润。根据年报披露，2020 年公司防水、净水业务收入同比增长16%，估算2020H2 收入增速30%以上，体现同心圆稳步拓展；全年费用控制良好，测算同口径下费用率基本同比保持平稳。同时，公司所投资的新疆东鹏合立基金的投资标的于科创板上市，公允价值增加，公司2020 年投资收益同比上升6300 万元左右，进一步增厚利润。

    激励彰显信心，看好公司长期发展。整体华东处于旺盛的交房周期，我们认为行业零售需求端整体处于上升态势，同时伴随公司工程渠道调整结束，看好公司重回上升快车道。2020 年9 月，公司发布上市后第三次股权激励，体现了管理层对于公司长期发展的信心，且前两次股权激励后，公司业绩和股价均有明显提振，我们认为公司有望重迎估值、业绩双升。

    投资建议

    小幅调整销量假设，考虑到年初以来原材料价格有所上涨，上调成本假设，对应小幅调整2021/2022 年收入假设0.2%/0.6%至60.73/70.76 亿元，小幅下调公司2021/2022 年归母净利润预测6.5%/7.1%至13.6/15.4 亿元，同比增长13.8%/13.7%。考虑到渠道架构调整完成，且激励计划发布利于提振信心，上调估值至2021 年32xPE，小幅调整目标价至27.20 元（原：27.30 元），维持“买入”评级。

    风险提示

    渠道拓展不及预期，精装房冲击大于预期，系统性风险。