公司认为2022 年行业管道产销量或出现首次负增长，但公司通过渠道下沉及拓展空白市场，实现产销规模增长8.89%，市占率快速提升。公司同心圆业务收入维持50%以上的复合增长速度，捷流公司也首次并表贡献收入，业务多点开花，保障业绩稳健增长，维持“买入”评级。

    　　 2022 年业绩同比增长6.06%。公司公告2022 年年报，实现营业收入69.53 亿元，同比增长8.86%；归母净利润12.97 亿元，同比增长6.06%。其中单四季度实现营业收入27.90 亿元，同比增长18.18%；归母净利润5.28 亿元，同比增长17.33%，主要由于公司年底进行促销活动抢占市场份额。2022 年公司分红率为73.17%。公司目标2023 年收入达到76.50 亿元，同比增长10.02%；成本及费用力争控制在59.50 亿元左右，对应营业利润率保持相对稳定。

    　　 2022 年管材业务市占率提升明显，毛利率保持相对稳定。2022 年公司管材总销量为32.46 万吨，同比增长8.89%，在地产需求下滑较多的背景下，公司认为2022 年行业总产量同比持平或首次出现负增长，但公司通过加快渠道下沉及拓展空白市场，实现整体产销的持续增长，市占率提升速度相较前两年更快。

    　　PPR/PE/PVC 营业收入分别为32.85/17.80/10.99 亿元， 同比分别增长6.43%/3.69%/7.93%。分地区而言，华东地区收入同比增长7.88%，显示优势区域的稳健增长能力；华中区域及西部地区同比增长6.97%/13.16%，显示公司在持续拓展薄弱市场。公司管道产品平均售价为18990 元/吨，同比下降2.76%，主要由产品结构变化所致，其中PPR 业务零售价格体系保持相对稳定，或是因为PVC 原材料价格下降带动PVC 管道产品价格也有所下跌。PPR/PE/PVC 业务毛利率分别为54.62%/30.66%/15.14%，同比分别-0.53/-0.67/+3.26pcts，其中PVC 业务毛利率改善一方面因为原材料价格同比下降15%左右，另一方面公司工程客户质量较优。公司综合毛利率为39.76%，同比下降0.03pct。

    　　 防水净水业务维持较快增长，海外业务同比大幅上升74%。2022 年公司防水及净水等新业务收入达到6.76 亿元，同比增长64.82%，主要由于防水、净水产品销售增幅较大，其中我们预计防水业务增速快于净水业务，显示公司良好的渠道协同性；另外，公司收购新加坡捷流公司并加大东南亚市场拓展力度，实现境外销售2.77 亿，同比增长74.34%。

    　　 现金流继续保持优异水平，费用率同比下降0.18pct。2022 年公司经营活动现金流为15.30 亿元，同比保持稳定，经营活动现金流/净利润比值为1.17，整体维持在1 以上的优异水平，背后得益于公司在工程业务中坚持“风险控制第一”的原则，保障现金流及时回款。另外，2022 年公司销售/管理/财务费用率分别为10.78%/6.72%/-0.87%，同比分别+1.43/-1.46/-0.15pcts，其中销售费用率上升主要因为职工薪酬上升较多，管理费用率下降主要因为股权激励费用下降，还原股权激励费用后管理费用率同比下降0.44pct。整体费用率同比下降0.18pct，显示公司费用管控良好。

    　　 风险因素：精装房占比快速提升；公司新业务发展不及预期；原材料成本大幅波动等风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：考虑到地产需求将逐步修复的预期，我们维持公司2023~2024 年 EPS 预测1.01/1.21 元，新增2025 年EPS 预测1.41 元。参考公司历史估值25~30x 以及考虑地产需求有所恢复，公司业绩增速有望提升，我们维持2023 年目标价30 元，对应2023 年30 倍PE 估值，维持公司“买入”评级。