事件：公司发布2022 年年报，2022 年全年实现收入69.54 亿元，同增8.86%；实现归母净利润12.97 亿元，同增6.06%；实现扣非归母净利润12.68 亿元，同增7.04%。单季度看，公司2022Q4 实现收入27.90 亿元，同增18.18%；实现归母净利润5.28 亿元，同增17.33%；实现扣非归母净利润5.31 亿元，同增20.47%。

    Q4 收入表现亮眼，防水净水同比高增：收入端，公司2022Q4 实现收入同增18.18%主要系公司持续拓展销售渠道，零售端管材业务稳健发展，同心圆业务打造增量收入。分业务来看，2022 年PPR/PE/PVC 分别实现收入32.85/17.81/10.99 亿元，分别同比+6.43%/+3.69%/+7.93%，同比均实现正增主要系公司进一步加大下沉渠道和装饰公司开拓力度。同时，其他产品实现收入6.76 亿元，同比+64.82%，其他产品实现高增主要系同心圆战略下防水、净水产品销售增幅较大，同时收购新加坡捷流公司增加营业收入归类到其他产品。

    成本回落带动Q4 毛利率同比高增，渠道扩张带动销售费用率提升：利润端，2022 年公司整体毛利率为39.76%同比下降0.03pct；单季度看，公司Q1-Q4 毛利率分别为36.56%/ 38.53%/43.31%/39.46% ， 同比-2.29pct/-3.64pct/+1.42pct/+2.27pct。Q4 毛利率同增主要系原材料价格持续回落，2022Q4PVC 均价为6166 元/吨，同比/环比分别下降41%/7%；PPR 均价为8844 元/吨，同比/环比分别下降3%/4%。费用端，2022 年销售/管理/研发/财务费用率分别为10.8%/4.0%/2.7%/-0.9%，分别同比+1.4pct/-1.3pct/-0.2pct/-0.2pct，公司大力拓展销售渠道并下沉空白区域，带动销售费用率提升。2022 年公司资产及信用减值损失0.38 亿元，资产及信用减值损失率0.54%，同比增加0.46pct。

    2022H1PVC 价格高企使得全年净利率下行，2022 年公司归母净利率为18.66%，同比-0.49ct。

    成本降低叠加业务放量助力Q4 经营现金流同比显著改善：2022 年公司经营活动现金流净额15.31 亿元同降3.94%，公司Q4 单季度经营现金流净额为8.49 亿元同增23.4%，公司Q4 经营现金流同比大幅改善，主要系原材料价格持续回落，叠加同心圆业务逐步放量。公司2022 年收现比107.6%同比-5.8pct；付现比100.8%，同比-11.5pct。截至2022 年底公司应收账款及票据、存货、应付账款及票据、预收账款及合同负债为4.44/8.92/4.38/4.09 亿元，同比+25.7%/-16.9%/+13.8%/-24.3%。

    同心圆业务快速扩张，户均值、户数双增可期：同心圆战略下，公司防水、净水业务收入自2021 年起开始快速增长，2020H1-2022H2 其他产品收入半年度增速分别为19%/14%/59%/96%/64%/65%，同时2022 全年其他产品收入占总收入9.72%，同比提升3.30pct。同心圆业务依托于原有渠道持续推广防水净水新业务，有望持续提升公司户均单价。同时，公司通过渠道铺设及星管家服务提升户数，2022 年经销收入53.03 亿元同增19.25%、经销占比76.26% 同增6.64pct，截至2022 年底共有营销网点30000 多个，公司通过扁平管理进行渠道下沉并率先与家装公司合作，叠加星管家服务提升品牌知名度，有望带动户数提升，因此户均值、户数双增可期。

    投资建议：公司是管材行业零售龙头，渠道开拓PPR 持续放量，同心圆业务与PPR 管材形成协同效应，依托原有渠道进行推广，配套率提升增加户均销售额，新业务持续贡献业绩增量。我们预测公司2023-2025 年归母净利润为15.34/17.70/20.37 亿元，2023-2025 年同比增速18.2%/15.4%/15.1%，对应EPS分别为0.96/1.11/1.28 元/ 股， 最新收盘价对应2023-2025 年PE 分别23.98x/20.77x/18.05x，维持“增持”评级。

    风险提示：新品类拓宽不及预期；行业竞争加剧；渠道拓宽不及预期等